Part 1：

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上述数字均未经审计。上图呈现的是我们截止每一年末的累计业绩（扣除管理费用、合伙企业运营成本，包括托管人、审计师和管理员费用，但未扣除业绩分成）。下图呈现的是我们的每年业绩，并以逆时序方式呈现。我们认为，上表对评估长期投资绩效最为有用。

业绩基准

对于扎克和我来说，2006年是相当不错的一年：游牧人基金成功地从母公司分离出来，新的可退还业绩提成和成本补偿管理费（new refundable performance fee and cost reimbursement management fees）都被合伙人接受【笔者注：游牧人基金作为封闭基金，所有的基金股票持有者都算作“合伙人”】（也许这并不出人意料！），我们似乎大体上拥有了在Burnsall街的“银河总部”建立有效投资职能所需的所有系统。即便如此，我们的业绩表现，当然是相对于上述指数提出的一个备选方案而言，也只是一般般。就绝对值而言，我们的业绩还算可以，而且随着我们的资产以复利增值，这个速率也许还算合理，但在 2006 年，恐怕购买指数基金会更好（如果我们事先知道应当购买哪种指数基金就好了）。

所以，请不要混淆：指数不是我们的业绩比较基准。扎克和我根本没有花时间考虑指数的问题（事实上，在我开始写这封信之前，我们根本不知道指数的回报率），把它放在这封信的最前面，更多反映的是我们作为一家指数相关投资公司的起源（ our genesis in an index-relative investment firm），而不是我们的定位。如果我们今天重新启动游牧人基金，我不确定我们是否会以这种方式呈现业绩，但是，尽管如此，我们还是会暂时将指数放在这封信的最前面，因为对于一些合伙人来说，这可能有助于将我们的结果与上下文联系起来。

扎克和我目睹了许多投资者通过指数思维做出糟糕的投资决策。最常见的错误是把指数（实际上是任何指数）视为无风险的 "大本营"。在亚洲金融危机和科技股泡沫崩溃之前的非理性指数泡沫之后，这种倾向依然存在，这可能证明了金融机构营销技巧的强大。一旦指数被视为无风险，随之而来的错误就会层出不穷，包括：要求对指数内的所有东西都有自己的看法，而不管自己的能力范围如何；不愿意投资于其他更好的机会；以及过度分散投资。这三个错误毁掉了大量资本。我们曾看到一位国家的投资经理在报告中声称，虽然他的国家股市表现不佳，但这个市场仍可在他管理的全球投资基金中作为"投资组合分散者"，还是很有价值的：在过去几周里，很多人眉头紧皱，想弄明白这是什么意思！即便如此，指数型相对基金仍然是行业标准，因为它们卖得好。它们之所以畅销，是因为客户不信任那些拿着法拉利跑车钥匙的基金经理。这是一个可怕的浮士德协议。

当我们认为指数并非无风险，只是众多机会组合中的一个时，我们走的是一条少有人走的路。今年，指数这个机会集打败了我们。明年，它可能会再次击败我们。后年也可能如此。我们都应为这种可能性做好准备，并在其发生时保持冷静。理性的人都知道，目的地才是最重要的，如果我们有一定的选股技巧（请不要把答案写在明信片上！），那么，虽然年度回报率可能会高高低低，但我们的目的地[即最终收益]会远远领先于指数。扎克和我并不羡慕指数收益，我们也鼓励你们不要羡慕。我们认为我们的目标远比这更有个性。我们的目标是创造一个值得骄傲的业绩记录，我们希望完成一些有意义的事情，为此，我们的目标是随着时间的推移，获得与我们非常钦佩的投资者，例如鲁安、特威迪、卡拉曼、惠特曼、霍金斯、米勒、施洛斯、伯科维茨 (Ruane, Tweedy, Klarman, Whitman, Hawkins, Miller, Schloss, Berkowitz**)等人相当的回报。我们绝不保证收益，但如果我们能接近他们的结果，那么随着时间的推移，我们也会战胜指数。

2006 年 9 月是游牧人基金成立五周年，也是评估迄今为止发展历程的一个合适的里程碑。五周年纪念日几周后，我们的基金股价涨破 3000 美元（未计业绩费用），这意味着我们用了五年多一点的时间就将初始投资额翻了三倍 (我们通常引用未计业绩费用前的业绩。我们之所以这样做，是因为许多合伙人的认购日期不同，而且由于在计算费用时使用了 6% 的基准收益率，因此会有不同的扣除业绩费用后的经历。截至年底，扣除业绩费用后的股价为 2680 美元）。在利率为 5%的情况下，5 年的年复合增长率为 23%，这或许超出了我们认为的正常表现，正如我们过去所说的，这反映了早期设定的机会。

我们今年的相对表现有两个原因——第一，我们的公司基本上都在对其业务进行大量再投资，而此时，市场从私募股权购买者那里得到的启示是，奖励那些当前自由现金流水平较高的公司。其次，游牧人基金管理权过渡时产生的一次性工作量（其中很大一部分是定制工作，尤其是可退还的业绩提成用）也有可能转移了日常工作的注意力。扎克和我认为，非投资方面的分心是我们业务面临的最大风险，我们正在着手解决这个问题。 阿曼达拥有允许我们下放职责所需的预算，但这一过程对我们来说是全新的，我们正在边做边学。

1948 年，弗雷迪·塞特灵顿（他很少使用马奇勋爵这个头衔）在其苏塞克斯郡庄园一角的机场外围道路上举办了他的第一次赛车活动。正如第一张赛事卡的前言所表明的那样，起初这只是一个小规模的活动：

"从一开始，我们就坦白地告诉你。这次赛车比赛是一次尝试。这次我们不能为您提供看台座位，甚至根本没有座位。你们可以得到一些茶点，扩音器工作人员会尽最大努力让你们听到未入围者和获胜者的号码。

"我们认为您会看到一场相当精彩的比赛，如果节目能跟上时间，我们也会感到惊喜。但是，如果一个全面发展的体育赛事缺少所有的完善措施，请相信我们的话，它们最终会出现的——特别是如果我们今天的演出取得成功的话。

"同时，为了今天的赛事，我们进行了几个月的谈判。政府各部门都参与其中--你们知道这意味着什么--但我们还是坚持不懈地工作，终于有了今天的成果。为了对那些要求我们与之谈判的人公正，我们必须说，政府人员给予了我们极大的帮助。工程部的官员们戴着领章，打着领带，和你我一样吃喝玩乐，还抽着 3 先令 6便士 一包的香烟。不过，有时他们在汽油方面做得更好一些。

"当地的农民也给了我们很大的帮助，他们并不认同奶牛只要听到赛车声就会拒绝挤奶的观点。

"当然，在 J.C.C.，我们非常高兴能举办战后英国的第一次比赛。正如前几天有人说的那样，我们有点幸运，因为你们的主席在他的后花园里有一个机场，但天生幸运总好过要付19先令6便士"。

如今，古德伍德赛车节已成为独一无二的世界级赛车盛会。在过去的一年里，我们也与官僚们打了不少交道，就像弗雷迪一样，我们有时也很难为您提供一个座位（我们办公室的装修还在继续）。但是，假以时日，我们的目标是举办一场让大家都引以为豪的活动，而且我们希望在游牧人基金上您还能看到一些相当精彩的比赛。

Part 2：

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对合伙企业的概述

良好的投资是一项少数人的运动，这意味着，为了获得比其他人更好的回报，我们需要做与众人不同的事情。而众人所不具备的一点就是耐心。我们的读者（肯定有一些）可能对股票收益率曲线的概念并不陌生，几年前《杰出投资者文摘》（Outstanding Investor Digest）曾对我们进行过一次采访【笔者注：参见尼克·斯利浦2003年接受《杰出投资者文摘》的访谈记录（1）】。 简而言之，股票收益率曲线是一个概念，它认为耐心是有价值的，股票市场的收益率会随着时间的推移而增加，就像正常的债券市场收益率曲线一样）。在债券市场上，较高的收益率是为了补偿本金无法偿还或本金可能因通货膨胀而贬值的风险。但股票市场并非如此：在我们看来，几年后的商业结果可能比近期更容易预测。例如，我们不知道今年的市场将走向何方，但考虑到公司战略、资本分配和起始估值，我认为我们对公司未来几年的发展有一定的了解。换句话说（说到这里，经济学专业的学生可能要掩耳盗铃了），投资股票的收益既可以通过时间来提高，也可以通过时间来降低风险。

学术界可能存在一个盲点，因为经济学研究的绝大多数方法都是在短时间内进行观察，似乎因果关系是相辅相成的。习惯的养成需要数年时间。我们不禁要问，对于可口可乐长达一个世纪之久的广告计划以及世界上最有价值品牌的最终建立，学术界会有什么看法？

我们如何知道自己的观点与众不同？我们可以从其他投资者通常持有合伙公司股份的时间段中找到线索。 如果不包括伯克希尔-哈撒韦公司（美国）、怡和集团（香港）和壹传媒（也是香港）（这些公司因股票流动性差或投资者教育而自成一类），那么其他投资者持有我们投资组合中股票的时间平均为二十周。我们预计持有股票的时间约为二百六十周！那么，到底是怎么回事呢？在我们看来，大多数投资者将公司的会计产出（报告的财务数据）作为近期价格走势的指南，并据此进行市场博弈。正如 Nomad 招股说明书的投资目标部分所述，我们的目标是 "以合适的价格将（您的投资）托管权交给合适的人"。这就是投资。扎克和我专注于更深层次的现实：未来价值走势的投入。 我们的同行在竞争最激烈的股票收益率曲线短端交易股票，而我们则在竞争最小的长端投资。我们对完全不同的刺激做出反应。

以亚马逊公司目前的争议为例。去年，该公司报告的自由现金流略高于 5 亿美元，事实上，在过去几年中，该公司的自由现金流一直在这个数字上下浮动。重要的是，这 5 亿美元用于公司增长计划的投资支出，如资本支出，但也包括研发、运输补贴、营销和广告以及给予顾客的价格回馈（price giveback）。该公司今天在这些项目上的投资是为了未来的业务增长，因此，未来几年的自由现金流将大大超过预期。根据我们的主观评估，除了维持业务所需的投资外，这些自行决定的投资大约还需要 5 亿美元，这还不包括价格回馈。这意味着管理层如果愿意，可以取消自行决定的增长开支，转而每年向投资者返还约 8 亿美元的税后收益。在这样的基础上，能够产生现金流的业务可能价值 100 亿美元左右，加上亚马逊的其他资产，意味着股价约为 26 美元。去年夏天，投资者以这样的价格对亚马逊业务进行估值，是在对亚马逊管理层说："你的增长支出没有价值，你不如把自己变成一头摇钱树！对于一家年收入增长超过 20% 的企业来说，这句话实在是太奇怪了。

我们应该如何看待价格回馈？以下是亚马逊创始人杰夫-贝索斯在去年年报中的发言：

"正如我们的股东所知，我们已经做出决定，在我们的效率和规模允许的情况下，年复一年地为客户持续大幅降价。这是一个非常重要的决定的例子，而这个决定不能以数学方式做出。事实上，当我们降低价格时，我们违背了我们所能做的数学运算，因为数学运算总是认为明智之举是提高价格。我们拥有与价格弹性相关的重要数据。在相当准确的情况下，我们可以预测，降价一定比例会导致销售量增加一定比例。除了极少数例外情况，短期销量的增加永远不足以弥补价格的下降。然而，我们对弹性的定量理解是短期的。我们可以估计降价对本周和本季度的影响。但我们无法用数字估计持续降价在五年或十年内对我们业务的影响。我们的判断是，坚持不懈地将效率提高和规模经济以降价的形式回馈给客户，会形成一个良性循环，长期来看，会带来更多的自由现金流，从而使亚马逊公司变得更有价值。我们对免费超级省钱送货服务和亚马逊 Prime 也做出了类似的判断，这两项服务在短期内价格昂贵，但我们认为从长远来看非常重要和有价值。

这是有关“共享的规模效益”的简要介绍，我们在对Costco的分析【笔者注：参考游牧人基金合伙人信之八：2004年度信】中对这一模式进行了详细论述：Costco、戴尔、亚马逊和伯克希尔（盖可保险、内布拉斯加家具超市）都采用了这一策略。争议在于前这几个字："我们的股东都知道"，但从股票数量来看，他们并不知道！这就是机会。如果股价是由那些着眼于下一个数据点的人制定的，那么他们就不可能同时关注长期价值。很少有交易者不同意贝索斯的价值创造过程，但他们认为这还不会在数据中体现出来。 如果你只持有一两个月的股票，那么在亚马逊的成功显现之前，你可能会进行几次交易。总之，交易者有很多小想法，而我们有一个大想法。祝他们好运。在巨轮面前捡钱不是我们的行为方式。

还要注意的是，在当前年度通过价格回馈与客户分享规模经济效益来降低自由现金流的决定，是基于对未来回报及其时机的主观判断。这不是一个严格基于数学的等式，也不能保证投资支出总是有效。再引用贝索斯的一段话：

"基于数学的决策会得到广泛认同，而基于主观判断的决策则理所当然地会引起争议，至少在付诸实践并得到证明之前，往往会引起争议。 任何不愿意忍受争议的机构都只能做出第一种决策。 我们认为，这样做不仅会限制争议，还会极大地限制创新和长期价值的创造"。阿门。

我认为贝索斯能够经营好一个投资基金：但问题就在于此，好的投资和好的商业决策是同义词。贝索斯先生无法控制投资回报的时间，就像我们无法控制游牧人基金何时取得优秀业绩的时间一样，但根据我们的判断，亚马逊周围护城河的不断扩大在很大程度上决定了我们的投资能否成功。我们现在必须耐心等待。

如今，游牧人基金已接近满仓，而且持股集中度很高：前五大持仓占投资组合的一半，前十大持仓约占四分之三。其他约二十项资产包括一揽子股票（如津巴布韦）、几支陷入困境有翻转可能的股票，以及基金成立早期买入的的迷你仓位（rats and mice）。投资组合的极性（polarity），即集中持有几种大型、简单、可信度高的股票，而尾部则保留小仓位较为复杂和不太确定的股票（但可能有更大的上升空间），这可能是游牧人基金在一段时间内的一个特点。我们的投资明显集中在美国股票上，这也是去年取得相对业绩的一个因素，同时我们还在英国进行了一些有趣的投资，我们可能会对英国的企业发展产生一些影响。整个合伙企业的价格/内在价值之比从 10 月份的 60 多美分上升到 60 美分以上。

Part 3：

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为什么问题得不到解决？因为它们涉及多个领域

尽管扎克和我都为游牧人基金的股票价值在 2001 年至 2004 年间翻了一番而感到高兴，但如果在过去两年中没有回报的话，这一切就都白费了。现在的情况是，我们能够将投资组合再投资于新的机会，基金继续上涨。过去几年中，有几只基金通过投资特定国家（俄罗斯、印度、埃及等）或行业（黄金、石油、基础材料），创造了与我们类似的业绩记录。持有上述领域股票的投资者应该意识到，如果其投资领域的牛市开始衰退，投资范围较窄的基金将很难维持其业绩。

我们的意思是说，由于许多基金经理受制于他们投资的地区和行业，因此投资范围不受限制的基金经理应该获得超额回报。千禧年初的科技基金经理即使想投资 Stagecoach（公共汽车运营商）也是不可能的。在我们看来，私募股权投资繁荣的原因不仅仅是低利率。

在这个世界上，传统的基金管理被地域、行业、投资风格（价值型、成长型、加普型、动量型）、跟踪误差、贝塔系数、上市或非上市状态、股权或债权、破产或偿付能力等属性分割开来，那么那些拥有更广泛权力的人，比如私募股权投资，甚至是游牧人基金，就应该比受限的现任者更有优势。伍迪-艾伦（Woody Allen）曾调侃说，作为双性恋可以让周六晚上的约会机会增加一倍，奇怪的是，这一原则同样适用于投资。

引用我们2003年合伙人信中的讨论：

"维他麦（Weetabix）的收购要约只是英国众多廉价中小型企业私有化中的一个。机构股东已经放弃了这些公司，转而投资大型企业，股东基础被一两个内部利益集团和一小部分小股东所控制。我们认为，股票在市场上的折价是一种资产，可以通过股票回购来为所有股东谋福利。但是，人之常情是，内部人士会受到低估值的刺激，为自己购买股份。协议安排收购（Scheme of Arrangement）是对零散的非专业股东群体宣示一方意志的最无情的方法，再加上不可撤销承诺的接受，收购要约就可以作为既成事实呈现给股东。请注意：不良做法会蔓延。英国几乎每天都有私有化提议，但股东、当局或媒体几乎没有提出任何批评。在资本主义的任何其他领域，你的财产都不可能被没收以换取几分钱（以国家利益为由的强制赎买除外）。但基金经理们，如果有人以低于他们房子价值的出价向他们购买房产，他们在私人身份下会觉得受到侮辱，但他们却以专业身份乐此不疲地以折扣价向精明的买家出售股票。而没有人喊冤。"

基金经理们明白发生了什么。他们都是聪明的高薪人士，可以更有力地维护客户的利益。例如，他们可以持有目标公司更多的股份，阻止竞购。或者，如果他们被授权只能投资上市股票，为什么不向客户解释情况，设法改变基金规则，允许持有非上市股票呢？但他们中几乎没有人吱声。许多基金经理宁可在当下以少量的收购溢价出售你的股票（并向新投资者推销其短期业绩），却对未来几年被出售企业的价值翻番却视而不见。这是一桩丑闻。我们在2003 年 12 月的合伙人信中再次提到：

"虽然我们在维他麦的投资获得了利润，但在表示祝贺之前，合伙人们需要权衡一下短期利润与打折的收购要约价格所带来的价值损失，以及收购成功所带来的激励作用。因为未来可能还会有更多同样的事情发生。"

看看现在市场上的情况就知道了：2006 年是私募股权基金创纪录的一年。在我们看来，由于竞购通常来自与管理层合资经营的私募股权基金，因此最好将其理解为内幕交易，收购规则被用作大宗交易工具。在英国（和一些前殖民地），有一些防止公司 "撬钱包 "的保护措施，持异议者（不愿出售者）如果拥有公司 10% 以上的股份，就不能被强制收购。其他许多国家的情况则要糟糕得多，例如美国就没有针对强制收购的普遍保护措施！

回到 2003 年 12 月的合伙人信：

"那么该怎么办呢？最好的办法就是拥有足够多的公司股份来影响结果。在大多数情况下（在英国），超过 10%的流通股就足够了。那些主张投资的市场流动性高于其他考虑因素的人可能会考虑到，投资者在拥有公司微不足道的股份时无法影响结果。如果游牧人基金的规模继续扩大，我们不会再犯这样的错误。”

为此，Nomad 现在已成为英国桌游公司 Games Workshop Plc.的最大股东、工程建筑公司Jarvis Plc.的重要股东以及 Whitehead Mann Plc.持异议集团的一部分。

Whitehead Mann 作为英国金融时报 100 强公司中最大的首席执行官猎头公司，地位相当稳固，并利用这一周期性收入来源为收购多家竞争对手提供资金（通常由内部人员套现！）。随着收入下降，利息负担压垮了现金流，股价从最高时的 4 英镑跌至两年前我们第一次与管理层会面时的 50 便士左右。当时，该公司正在以避免破产的供股和配售形式寻求更多资金。在我们看来，内部人士不与他们的股东一起购买公司股票很奇怪，因此我们拒绝参与，我们对管理层说："直到你们看好公司股价的时候，我们才看好"。尽管如此，公司还是以每股 40 便士的价格从其他投资者那里筹集到了资金，而我们则在一旁袖手旁观。去年，公司宣布管理层和一家私募股权基金将以每股 42 便士的价格收购公司100%的股权，并已获得股东不可撤销的承诺，收购约 70% 的流通股。换句话说，拯救了公司的投资者将获得 2 便士（5%）的回报！而选择不投资于避免破产的配售的内部人士，现在希望尽可能多地（通过大宗交易机制）购买股份，因此我们也进行了投资。如今，我们是持异议股东集团的一员，拥有约 19% 的股份，足以不被强制收购。由于我们将继续持有非上市股份，在缺乏更多信息的情况下，我们建议按照收购价格（42 便士）加上或减去留存收益对游牧人基金的股份进行估值。我们期待着看到管理层能为我们做些什么，现在他们已经躬身入局，而且加了杠杆。

一些日常事务

这封信的附件中包含了年末投资计划表的副本（请放在床垫下），以及去年我们发送给合作伙伴的两封信。其中一封概述了我们运营的理念，另一封介绍了绩效和管理费用的方法。这些信件非常重要，我们在这里为您重新印制以供参考。

如果您有关于绩效和估值的咨询，您应该首先联系位于爱尔兰都柏林的凤凰金融服务公司的加文·格雷及其团队。他们的联系方式是+353 1 845 8161，请务必与他们联系！加文是少数准备应对我们非标准成本报销管理费和可赎回费用挑战的管理员之一。

我们写这些信件，希望为您提供有关游牧人基金和我们的所有有用信息。这些是我们在您的位置上想要了解的信息。我们避免更频繁的报告，因为这可能导致说一些无关紧要的东西，并且最坏的情况可能提供无意义的安慰。您从我们这里获得的任何心理安全感都应该是我们努力比大众更理性的产物。

我们的投资组合感觉新鲜而年轻，并且与市场共识大相径庭。许多持股公司都具有真正的特点和产品完整性，与几年前持有的股票形成鲜明对比。新的想法以很好的速度涌入，扎克和我没有受到限制地进行思考和研究，这是一段时间以来不可能实现的。我们清楚地意识到，尽管我们的记录可能是股价翻了三倍（在业绩提成用之前），但自2006年9月30日以来，七分之一的合伙人和约70%的投资资金都是新加入的。游牧人基金自那时以来上涨了约10%，在我们所做的事情方案中，这几乎不值得一提。对于我们来说，看到基金管理规模显著增加，像是时钟被重新设置了一样。这似乎是健康的，而我们绝不会满足于我们不断变化的绩效数据。在许多方面，这又是一个全新的开始。

像往常一样，管理合伙企业是一种绝对的乐趣。我们感谢您给予我们以自己的方式运行合作伙伴关系的机会，感谢您对我们的耐心和信任。

您真挚的，

尼古拉斯·斯利浦

Part 4：

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笔者注：下面的合伙人信附录是正文中提到的“可退还业绩提成”和“成本补偿管理费”（new refundable performance fee and cost reimbursement management fees）的详细说明。

附录

自从尼克上次在七月写信给您以来，他和我一直忙于处理无数的琐事，这让我们没能及时向您提出我们希望对游牧人基金的费用安排和结构进行的改变，现在它的管理权将转移到我们的公司斯利浦·扎卡里亚公司（Sleep, Zakaria & Co. Ltd, SZ & Co) 手中。这些改变将成为游牧人投资合伙企业（Nomad Investment Partnership, NIP）的新合伙协议的一部分，我们打算在9月12日从马拉松资管手中接管基金，将这些改变提交给NIP合伙人，寻求他们的批准。最大的合作伙伴当然是Nomad Investment Company (NIC)本身，这就是NIC董事会写信给您寻求您的授权，以赞成对NIP合伙协议的变更。我们本不需要寻求您的投票即可变更合伙协议（这是投资世界弥漫着疯狂的一部分！）但我们所有人（尼克和我，以及马丁·伯恩和卡尔·麦克内夫，公司的两位独立董事）都认为您的意见非常重要。毕竟，我们建议修改您与我们签订的合同，这是我们受托投资您的资金的基础。尼克、马丁、卡尔和我很乐意并且随时可以回答您的任何问题。

管理费用的变化

首先，为什么要进行这些改变，为什么是现在？游牧人基金的管理权将于9月12日从马拉松资管转移到我们公司，这使得尼克和我得以自由实践我们的理念，尽可能减少委托人和代理人之间的冲突。这说起来容易做起来难。委托-代理人冲突对投资管理领域的侵扰程度令人不安，而正如您所料，金钱是这种特定罪恶的根源。因此，尼克和我的“首要任务”是建立一个公平的费用结构，反映我们的愿望：合作伙伴（委托人）以及尼克和我（代理人）可以在二十年后坐在一张桌子对面，双方都认为关系是对称和公平的。显然，这种对称形式与如今被认为是对冲基金等中的费用结构规范毫无关系。对我们来说没问题，我们不希望有其他方式。

让我通过几个例子来解释这些变化…

首先是管理费。目前游牧人基金的管理费率固定为每年10个基点（0.1%），这个低费率得益于马拉松资管的基础设施，但不能支付SZ & Co作为独立公司的基本运营成本，需要进行改变。问题是，更高的固定管理费率是否公平？答案显然是否定的。一个公平的解决方案是管理费不会为SZ & Co带来利润【仅能覆盖运营成本】，同时直接将规模经济反映到投资绩效上。这通过转向可变费率来实现，费率的上限为1%，它可以弥补SZ & Co的运营成本，同时管理费作为资产的百分比会随着合伙企业的规模增长而下降。下表应该可以说明我们的构想…

简单的部分结束了...现在是关于业绩提成的问题。目前，合作伙伴关系向投资经理支付业绩提成，如果自认购以来的复合绩效超过年化6%的基准收益率（这是我们描述长期存款利率的替代值），我们所赚取的业绩提成是当年投资收益的五分之一（或20%）。尽管这在行业标准的费用结构上是一个巨大改进，而行业标准的费用结构未对投资者资本分配任何成本是一个易于发现的缺陷。我们对此非常重视。游牧人基金只适合时间跨度超过五年的合伙人，与我们的平均股票持有期相匹配。与此同时，您的经理每年都会收取一笔费用，这明显不符合激励的期限。那么在表现不佳的时期呢？到目前为止，我们采用了行业通行的“高水位法”，这仅仅避免了对不同时间达到相同净值进行双重收费...在我们看来，这种“我赢，你不输”的结构显然是不公平的。但很少有方法能够改进这一点。

我们对这一困境的解决方案（特别感谢我们在百慕大的 Orbis 公司的朋友们开辟了这条道路）涉及到一些像希思·罗伯逊（Heath-Robertson）一样的创新，我们喜欢称之为"业绩提成之桶"，或者更加优雅地称之为“有条件绩效储备”（Contingent Performance Reserve, CPR）。我们提出的方案是，每年对当年实现的超过6%（扣除管理费后）的投资收益收取20%的有条件业绩提成。与以往不同的是，基准收益率不再是认购以来年化6%，而是更加严格的每年6%。更重要的是，这笔费用不会直接在年底支付给 SZ & Co。相反，它将流转到一个储备账户，即 CPR，其余额可用于在当年绩效低于6%的门槛收益率时，在后续年度向合伙人退款。所以，我们输了，而且这是正确的。总之，当我们每年投资收益率超过或低于6%时，这个桶就会填满和清空。如果尼克和我做了一番体面的投资工作，随着时间的推移，流入 CPR 的资金将超过退款流出的资金，并将创造出一个正余额。

接下来要考虑的是CPR如何分配给我们的公司。我们提议，从这个桶中，SZ & Co每年支付其流动余额的20%（按递减余额计算）。这将使您支付给CPR的业绩提成在平均五年内有可能因后续低于基准收益率的绩效而获得退还。这将使我们的奖励期限与您的奖励期限保持一致。下面的图片说明了这种动态关系：

因此，您已经了解了合伙协议的变更要点。这些变更带来了两个次要影响。首先，基金管理员（fund administrator）从大和证券转变为凤凰金融服务有限公司，我们认为他们最适合处理我们新的费用安排的定制性质。我们计划在9月底对业绩提成进行“快照”，从而使凤凰公司在10月份以全新的状态接管游牧人基金的管理工作。第二，由于大和证券/凤凰公司的交接，卡尔·麦克尼夫（Karl McEneff）辞去了您董事会上的大和证券代表职务，并任命安德鲁·加洛韦（Andrew Galloway）作为您的第二位独立董事，与马丁·伯恩（Martin Byrne）并列。我们感谢卡尔在交接期间提供的宝贵指导，并欢迎安德鲁加入董事会。我们希望在9月底之前完成对合作伙伴关系的行政变更，这样尼克和我就可以回到“日常工作”，进行投资... 期待十月的到来！

您真挚的，

凯斯·扎卡里亚

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