Part 1:

原文链接：https://xueqiu.com/1005026863/262742320

2005 年是合伙企业成立的第五个自然年。这一点很重要，因为我们要求大家衡量我们在五年滚动期内的业绩，而我们现在正处于第一个五年期的最后冲刺阶段。自成立以来，我们已将 1 美元变成了2.44美元（未计入业绩费用）和 2.14 美元（计入费用后），而指数会在原来 1 美元的基础上增加约 29 美分。但我们还有一段路要走。一如既往，请不要经由我们的历史业绩进行线性外推，那只会让每个人都不高兴。

新闻界对所谓 "价值风格投资者 "最近的成功有很多评论。 总的来说，这些评论把过去几年[的市场风格]描述为适合 "价值风格投资者"，就像把前十年的最后几年描述为适合 "成长风格投资者 "一样。我们将在这封信中进一步讨论成长风格和价值风格投资。当然，可以公平地说，我们的研究结果表明，对于逆向投资者来说，这两种投资方式都是卓有成效的。但现在随着价格走高，这就有点难了。需要提醒的是：当前的市场与 20 世纪 90 年代末不同，当时以高价科技股为主的泡沫与廉价、增长较慢的反泡沫形成了禅宗式的对称平衡。如今，各种可供选择资产的价格平均偏高，几乎没有明显的成规模低估现象。我们特别喜欢《投资者商业日报（Investor’s Business Daily）》在 12 月份发表的一篇社论，它很好地捕捉到了市场的情绪：

"美联储紧缩，股市上涨；美元下跌，股市上涨；石油飙升，股市上涨；零售增速下滑，股票上涨。这到底是一个伟大的国家还是什么？”

或许可以说，今天的再投资风险（即增量资金投资不善所带来的风险）可能高于往常。但[值得庆幸的是]，由于合伙企业已经关闭募资，我们没有多少增量资金可用于再投资。

成长与价值

关于成长股与价值股的争论经久不衰，而且毫无必要。巴菲特多年前就说得很对：

"无论是否恰当，"价值投资 "一词已被广泛使用。通常情况下，它指的是市净率低、市盈率低或股息率高的股票。遗憾的是，这些特征即使同时出现，也远远不能决定投资者是否真的以物有所值的价格购买了某样资产，从而真正遵循了获取投资价值的原则。相应地，相反的特征——市净率高、市盈率高、股息率低——与根据"价值"购买并不矛盾。（资料来源：伯克希尔-哈撒韦 1992 年年报）

我们不会在这里结束争论，但为了让大家都明白，我们的定义是，一家企业的价值是它从现在到停止经营之间可望产生的自由现金流，并以合理的比率折现。因此，成长本身就是判断价值的一部分，而不是一种独立的投资风格。如果事情（至少他们的定义）确实如此简单，那么这个行业怎么会陷入如此的泥潭？为什么评论家们还在继续使用市净率、市盈率或其现代等价物（如EV/EBITDA）来代表价值？我们都知道这并不意味着什么。那为什么还要这么做呢？

心理学家将简单的经验法则称为启发法（heuristic）。在正常生活中，启发法一般都能发挥作用：早上穿衣服时，我们不会有意识地思考衣柜里所有可能的衣服组合，而是下意识地使用启发法来缩小选择范围。 然而，在股票市场上，如果成功的投资需要更多的工作，那么只做一半的工作（就像只在一部分衣服中选择穿搭）的好处是有限的。价格/账面价值、价格/现金流等常用指标都不能准确替代我们上面所述的价值投资定义。业内广泛使用启发法进行估值的现象非常奇怪。撇开准确性不谈，它们的信息价值是有限的，这仅仅是因为成功的投资是少数人的运动。用启发法估值之所以成为资管行业的惯例，可能要归咎于投资专业人士在知识上的懒惰，以及营销部门的自以为是。当然，这与投资的卓越性关系不大。因此，当评论家们认为 "价值风格"战胜了 "成长风格"，或“成长风格"战胜了 "价值风格"时，请注意，他们并没有传授什么真正的实质内容。当然，这与我们的业绩也没什么关系。

Part 2:

原文链接：https://xueqiu.com/1005026863/262742323

我们为什么如此思考

只有在这样一个颠三倒四的世界里，像游牧人基金这样具有常识性的合伙企业才会被视为极端主义者（lunatic fringe）——相信我，我们正是这样的人。业内人士试图把我们的投资风格归类时感到非常痛苦，但我们一点也不介意。我们是价值投资者，喜欢以内在价值的半价购买股票。但我们最大的持仓会被大多数同行称为“成长股”。我们有能力进行全球投资，但 40% 的仓位集中在东南亚。我们的投资集中（前十大持股约占总资产 65%），但我们也有小至0.5%仓位的投资。今年，我们在加州、约翰内斯堡和香港召开了公司会议，我们投资了这些地方的公司，但也在津巴布韦召开了会议，我们在那里没有投资，只是因为好奇。我们曾询问全球大型矿业公司力拓集团的伦敦办事处，能否帮助安排一次与他们在哈拉雷证券交易所上市的津巴布韦子公司的会面，结果他们的投资者关系员工问：“这家子公司上市了吗？”我们可以像对冲基金一样拥有上市和非上市的股票和债券，但我们不能做空。我们的业绩提成是公平的，而不是过分的。它是如此公平，以至于一位著名的美国投资者对我们说："你们这样是赚不到钱的"，意思是管理费太低了。但我们却成功赚到钱，我们是通过优秀的业绩而不是通过募集资金收管理费赚到钱的。 但最重要的是，我们不会用 "信念（belief）"来为自己的行为辩护（在讨论投资时要注意这个词的使用，尤其是当 "信念 "与启发法相连时）。

安·兰德（Ayn Rand）在《阿特拉斯耸耸肩》（Atlas Shrugged）一书中写下了约翰·高尔特（John Galt）的著名言论："没有任何替代品可以代替你思考"，她说得很对。要当心，这个行业充满了非思考的既定观念，例如价值股和成长股的对立论，以及用启发法进行估值的惯例。我们认为，我们比大多数人更努力保持理性和创造性。两者的结合非常重要。凯恩斯撰写《通论》已近七十年，令人惊讶的是，他在书中所述的情况几乎没有什么变化：

"最后，无论投资基金是由委员会、董事会还是银行管理，实际上受到最多批评的是长期投资者，即最能促进公众利益的人。因为在一般人看来，他的行为应该是古怪的、不按常理出牌的和轻率的。如果他成功了，那只会证实他是鲁莽的普遍观点；如果短期内他不成功（这是很有可能的），他也不会得到多少怜悯。世俗的智慧告诉我们：对于声誉而言，常规性的失败要好于非常规性的成功。”（资料来源：《就业、利息和货币通论》，凯恩斯著）

为什么没有人做得好？

20 世纪 90 年代表现最好的股票包括 EMC、戴尔、PMC Sierra 和微软。这些股票在90年代初是最便宜的股票，但没有价值型投资者持有它们。但话又说回来，十年间也没有一个大型成长型投资者（不包括内部人士）持有这些股票。这是为什么呢？为什么价值投资者（那些自称擅长给企业定价的投资者）在 1990 年没有投资戴尔？为什么没有人做得好？

【笔者注：其实90年代也有杰出投资者在戴尔上赚了大钱：比尔·米勒1996年在戴尔市盈率不到5倍时大举买入公司股票，认为市场极度高估了个人电脑需求在周期底部的萎缩程度。此外，戴尔采取的直销模式让其能赚取比竞争对手更高的资本回报率。直到2000年戴尔的股价涨至接近60美元，他才逐步卖出】

我们也没有投资戴尔。更糟糕的是，我们并没有关注这家公司。虽然戴尔当时的股价并不贵，但我相信我们会得出这样的结论：戴尔在未来十年内失败的概率会很高，或者至少高到足以让我们停止持有股票。经验研究公司（Empirical Research）的迈克尔-戈德斯坦（Michael Goldstein）的一项研究称，成长股失败（即公司增长放缓）的概率在五年内高达五分之四，十年内高达十分之九。就戴尔公司而言，我们错了。忽视企业未来的成功是一个长期存在的投资错误，我们对此并不感到欣慰：20 世纪 50 年代，巴尔的摩的一家大型基金管理公司出售了客户持有的 IBM 股票，结果股价不断上涨，所出售股票的价值超过了整个基金管理公司本身的价值。我们今天要做的就是避免巴尔的摩公司的第二个错误，即在 20 世纪 70 年代出售同样多的沃尔玛股份【笔者注：可能指卖掉他们持有的Costco的股票】！

当投资者将自己描述为成长型或价值型投资者时，记住两个问题可能会有所帮助。价值投资者会问："在过去二十年的大部分时间里，是什么阻止了你拥有 K-Mart？(K-Mart以市净率来衡量是一只"廉价"股票——但最近的业绩表现不佳，是一项可怕的投资），而对于成长型投资者，则要问："你的投资方法中有哪些地方会阻止你出售沃尔玛？”

那么，如何避免这些错误呢？答案不在于分析企业的效果和产出，而在于深入分析公司的本质（underlying reality），也就是公司成功的源动力。也就是说，我们不能把投资的公司看作一张静态的资产负债表，而应把它看作一台不断发展，能不断创造复利的机器。

Part 3:

原文链接：https://xueqiu.com/1005026863/262742329

关于企业价值而非股票价格的简短思考

我们对每笔投资都会进行这样的分析。我们在此表达对 Costco 的看法，以帮助说明即时的股票报价对我们来说意义不大（除了作为增量资本的机会集）。它们对你也应该没什么意义。忽略游牧人基金目前的表现。我们按照多年的投资期限持有股票，因此我们的持续投资成功与否与相关企业的经济效益关系很大，而非与投资期末的股价相关。在过去的一年或三年里，股价恰好对我们有利，这也为你们基金经理经理的投入增色不少。然而，你们不应总是期待这种情况。企业价值和股票价格没有理由同步变动。未来终究会有一段时间，股价和游牧人基金的业绩会明显落后于我们持有公司的业务表现。到那时，我们会要求您逆势而为，加大投资。

游牧人基金的规模有多大？

这是无法回避的问题，游牧人基金与一家管理规模是其300倍的基金管理机构【马拉松资管】捆绑在一起。这对于游牧人基金的创立非常重要，我不知道如果它真正独立，是否还能存活这么久。但尤其是在挑选股票时，这种关联会产生问题。这是因为你的经理戴着两顶帽子，一顶是马拉松主基金的分析师，另一顶是游牧人基金的投资经理。当游牧人基金与主基金的订单汇总在一起时，本身规模较小的游牧人基金实际上就如同一家管理 300 亿美元的机构一样行动。这并不理想，但很难设计出不会对双方造成更坏结果的制度。我们一直在为建立一个令人满意的系统而努力，但您不应该抱有幻想，认为 Nomad 的收益（尽管如此）仅仅是其规模较小的产物。我们看起来如同老鼠般渺小，行动起来却像大象一样笨拙。这不是一个好的组合，但事实就是如此。

致谢

按每年写信的数量计算，我们并不经常给你们写信。但是，我们在每个股票持有期内所写的信件总和约为十封（每年两封乘以五年）。从这个角度看，我们可能比许多投资者更善于沟通，因为他们写信更频繁，但买卖股票的频率却更高。即便如此，我们还是喜欢现在的平衡状态，不愿陷入 "说什么 "的境地。我们深知，合伙企业中的出资人给予了我们回报，让我们能够继续在全球范围内寻找价值。谢谢大家。

在行政管理方面，请致电都柏林的大和证券信托银行（+353 1603 9921）进行咨询。我知道在及时收到报表和账目方面存在问题。我们正在处理。如果您不完全满意，请联系他们。他们是来帮助您的，您已经为他们的服务支付了费用。不要害羞，我们不会。同样，本办公室的亚历山德拉-艾特肯（Alexandra Aitken）（+44 207 497 2211）受雇帮助处理基本的业绩和报表查询。

一如既往，我们为管理合伙企业感到非常高兴。我们非常重视您对我们的信任，感谢您的耐心。

您真挚的，

尼克·斯利浦

Part 4:

原文链接：https://xueqiu.com/1005026863/262742347  

附录：马拉松资管《全球投资评论》导言，2004 年 9 月

"......这是一种超强的致错心理倾向：来自一致性和承诺倾向的偏见，包括避免或及时解决认知失调的倾向。包括对所有结论，尤其是明示的结论的自我确认倾向，而且特别坚持来之不易的结论"。查尔斯·芒格，在哈佛大学法学院的演讲，1995 年 6 月

客户经常要求基金经理讨论他们最近购买的股票。也许他们认为这些是基金经理最看好的投资；也许这是一种信念测试；也许客户是在寻求提示，谁知道呢？无论基金经理和客户之间的关系有多好，都不可避免地会有一种偏见，至少是为购买决策辩护，更有甚者是为购买决策造势。在某种程度上，我们都会这样做。这是很自然的；基金经理已经做出了投资决定，而且正在与客户交谈，他怎么能不乐观呢？获得晋升是一回事，我们都能或多或少地适应它的的影响，几十年的公司调研已经磨练出了这一特殊技能，但这并不是眼下的问题。问题在于，在试图说服客户相信投资案例时，基金经理是否说服了自己。芒格在下面这段话中强调了这种危险：

"当然，如果你公开你的结论，你就是自己敲自己的脑袋。许多对我们大喊大叫的学生并没能说服我们，但他们正给自己绑上精神枷锁，因为他们叫喊的观点已经潜移默化灌输进了他们的脑海。我认为，教育机构如果营造出这样一种氛围，那么......从根本上说，它们就是不负责任的机构"。

正因为如此，基金管理公司最纯粹的销售职能（其基本技巧是 "大喊大叫，大肆宣传"）可能会产生反效果。这也是为什么最成功的销售人员（以短期赚取的佣金来衡量）往往缺乏扎根现实的客观思维，而这种思维对于良好的长期投资业绩至关重要。基金管理公司要么是投资机构，要么是营销公司。两者不可兼得。在马拉松公司，我们认为我们理解这种冲突，但即使是我们也很难做到，而且我们也没有声称要最大限度地发挥这两种功能。事实上，销售和规模是影响长期业绩的两大因素，其次才是投资经理的能力。套用巴菲特先生的话说，如果你遇到有人提出相反的建议，我们的建议是观察他们的鼻子，寻找异常增长的迹象。

这并不是说投资者无权就选股问题向基金提出质疑——远非如此。但双方都必须清楚自己在做什么。我们的想法是，基金经理应该对其投资原则的理念和方法有绝对的信心，当然前提是这些原则能够反映现实。但他们在表达与个股相关的这些信条时应谨慎。 传教是不健康的。原因在于，虽然基金经理有能力控制自己的思维方式，但却无法控制公司的行为。企业在发展，企业在犯错，企业管理者会改变想法，股价会偏离现实——投资经理无法控制这些因素，但需要客观地评估每一个因素，以防分析错误的风险。问题是：在公开披露自己的选股承诺时，投资经理是否会巧妙地、无疑是潜意识地剥夺自己的客观性和改变主意的选择权？否认这一点似乎是愚蠢的。问题是，有多少人认识到了功能失调的风险，并调整了自己的行为？当然，那些坚持频繁、详细、逐一报告的顾问和计划发起人可能会惊讶地发现，他们看似合理的要求有可能适得其反。顾问会议对单个企业的微观经济学咄咄逼人，似乎旨在形成双方都不需要承担的精神枷锁。但是，月度报告、季度报告、年度报告，甚至是本刊物又该何去何从呢？

基金管理失误并不是过度宣传活动的唯一结果。 每季度，甚至每月的客户报告都会定期向市场公布基金业绩，这些业绩快照仅仅因为被报告而获得了额外的有效性。在马拉松资管，一个完整的持股周期可能超过 5 年，因此任何一个季度的单独考量都可能是糟糕的，而不会影响长期结果。对于那些热衷于月度结果的人来说，在一个完整的持有周期中会有 60 个这样的数据点。这些数据点在缺乏经验的投资委员会手中可能会被误解，甚至更糟。毕竟，马拉松公司的大多数客户终止事件都发生在业绩不佳时期之后，而不是之前。

芒格认为，人们普遍存在一种心理倾向，即过分看重生动的证据（或最近的经历）。季度报告的按市价计价效应显然就会造成这种情况。短期业绩不佳与长期无能的 "巴甫洛夫式 "联系，以及两者之间的混淆，会导致灾难性的决策。如今，这种风险比以往任何时候都要大，因为相对于历史而言，投资业绩的一致性在我们行业的某些领域几乎是最受推崇的特质。

在纽约一次由投资专业人士参加的鸡尾酒会上，笔者笨拙地问一位基金经理他持有最多仓位的股票是什么。我的这位熟人拒绝回答，原因在这篇文章中已经说得很清楚了。至少在笔者看来，他的回答在社交场合显得很无礼，但在思考了大约一年之后，这也许是他能做出的最高质量的回答了。他当然懂得初级心理学。

感谢雪球用户“Toby的研究笔记”翻译整理，并授权我们发布。