Part 1：

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2005 年是合伙企业运作的第五个自然年，自成立以来，我们已将 1 美元的初始投资变成了 扣除费用前的2.67 美元，扣除费用后约为 2.30 美元，而同期平均 1 美元股票的收益约为 0.39 美元。 像我们去年那样以微不足道的幅度跑输全球股票市场指数，在美学上是令人讨厌的（如果你要跑输，那幅度就大一点！），但考虑到我们合伙公司的投资集中度和不拘一格的持仓组合（前十大重仓股占比 70%左右，业务范围从西雅图到哈拉雷，从哈德斯菲尔德到马尼拉），我们的业绩与拥有 1801 只大型股票的指数相差无几，这也许有点反常。事实上，根据一家大型投行数学大师的说法，鉴于持股的差异，合伙公司的业绩与去年的指数如此接近的可能性是一生中仅有的一次（大约七十年一遇）。尽管如此，我们现在距离在头五年内将原始美元翻三倍的目标已经不远了。相比之下，可怜的比尔·鲁恩（Bill Ruane）在 20 世纪 70 年代初将他运营的红杉基金直接投向了 “漂亮50”，结果在他的五年期结束时，累计回报几乎为零！你能想象这样的基金能在当今以商业为导向的投资界生存吗？

为了避免混淆：我们的投资技巧并不比比尔·鲁恩更强。我们取得更好的业绩，或许是因为我们的出发点更为幸运。

我们认为，在过去十年中有两个黄金的投资时期： 一个是亚洲金融危机后的亚洲股市，另一个是合伙企业成立后立刻经历的美国垃圾债券危机期间。因此，我们成立后直接进入了一个超级投资机遇期，我们的业绩也反映了这一点。然而，如今的困境并不多（津巴布韦市场除外【笔者注：可参见：游牧人基金股东信之九：2005中期信（3）】），在没有必要的投资者困境来创造良好价格的情况下，我们的净值继续保持25%的年化增速是不可能的。正如我们在以前的信中所说："请不要对我们已有的结果进行线性外推，那只会让所有人都感到不安"。

2004 年 5 月，我们从等待投资基金的队列中提取了一部分资金，从那时起，合伙企业的收益率约为 35%，而大多数股票的收益率约为 25%。回顾我们所做的投资，实际上，在保持业绩的前提下，我们所能投资的金额是非常有限的。 我们本可以在Costco（美国）、新世界发展（香港）、亚马逊（美国）、Telewest（英国）和Liberty Media（欧洲和日本）各投资数亿美元。但是，由于每个想法都是逐一产生的，中间会有一个滞后期，我们不愿意为了一个新的投资想法而开放基金认购。我们偏重投资业绩，而不是最大限度地扩大基金规模。我知道这不是业界的思维和行为方式，但在游牧人基金，我们认为我们的工作首先是经营一家投资合伙企业（investor partnership），其次才是一家商业企业（commercial enterprise）。这就引出了一个有趣的问题：如果我们完全放开游牧人基金的认购，提取了所有的资金，并对资金进行了良好的投资，那么五年后游牧公司的规模将达到数十亿美元。如果我们发现可投资的机会集很小：我们能把钱还回去吗？

以百分比计算的投资收益与以美元计算的投资收益是不同的。通过选股使一百美元翻一番，在经济上并不等同于一千美元获得百分之十的收益，尽管美元利润是一样的。因此，投资结果以百分比表示是正确的，但在某些方面，这只是等式的一半，因为十亿美元翻一番的结果显然比一百美元翻一番的结果要好。评估是否需要投入更多资金的关键因素必须是，按百分比计算，新的增量资金不会影响第一笔资金的绩效。这样，公共汽车才能始终全速运行，乘客数量才能优化，以保持汽车能以最高速度行驶。然而资管行业却绕开这一点，转而谈论相对业绩，因为商业压力鼓励在大幅增加的资金池中降低投资业绩，而不是在较小的资金池中提高业绩。这就好比业界渴望运行的加尔各答通勤公共汽车：车顶上堆满了付费乘客，以至于只能在慢车道上不安全地行驶！

但让我们反其道而行之：投资业务固有的低成本结构经常被用来为基金经理赚取超常规利润，但它同样具备为了保护投资收益，而缩小管理规模的能力。我想很多基金经理都没有这样想过。大多数从业者都把温斯顿·丘吉尔的名言"继续向前（keep buggering on）" 铭记于心。他们希望收益率的下降不会被投资者察觉，而且他们争辩说，如果让一些乘客下车，谁知道公交车的车速能提升多少？

但是我们要问的是，在实践中，你对我们以投资为由将资金返还给你有什么看法？在游牧人基金，我们希望永远不要走到这一步，但这是有可能发生的。重要的是，我们都要明白，在我们将合伙企业发展壮大之前，我们的路线图是允许收缩管理规模的。如果再复杂一点，如果将来出现更多的投资机会，我们可以承载更多的资金，你会对我们（当时收缩规模的举动）作何感想？

这就引出了一个有趣的问题：如果我们把资金返还给你们，扎克和我是否要对分红的资金承担一些道义上的责任？我们认为有可能。换句话说，由于游牧人基金随着投资机会的扩大和收缩而实现了投资收益的最大化，我们如何才能在合伙企业的结构中反映这一现实呢？让我们感到惊讶的是，大多数投资公司对这样一个显而易见的常识性问题保持沉默，但业界却对这些令人不安的事实混淆视听，且不加讨论。即便如此，在未来二十年的某个时候，我们的扩张和收缩能力仍将是一个重要的工具。我敢对此加以保证。如果不具备这种能力就开展投资，似乎有些愚蠢。 我非常希望您能对此发表看法。

Part 2：

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关于委托-代理冲突的更多思考

我所描述的是委托人与代理人冲突（principal/agent conflict）的一个方面，即委托人——你们的利益与代理人——你们基金经理的利益有所不同。处理这种情况有两种方法： 1）为了最大限度地提高代理人的短期收入，将冲突最大化（这是标准的行业惯例）；或者 2）代理人通过像委托人一样的行为和思维，着手将冲突最小化。扎克和我走的是第二条路。我知道我们是靠收取基金业绩报酬为生的代理人，也许这就是有房贷和家庭的年轻人的命运。但我不认为这是我们的天性。总有一天，像涡轮增压一样收取业绩提成会适得其反，总有一天，我们可以免收业绩提成费。在你开始搓手之前，这并不是指日可待（不，真的不是！）但我们现在以书面形式提及此事，是希望您能在未来的日子里提醒我们，并对我们负责！我们的动力是把工作做好。 如果我们做到了这一点，房贷的问题就会自行解决的。

这让我想到了现有的绩效费问题。目光敏锐的投资者一定会注意到，今年的费前和费后收益率之间存在近 200 个基点的差异，这反映了我们所赚取的业绩提成。之所以处于这种状况，是因为所有投资者的年复合业绩都超过了 6%。但从历史业绩来看，这种情况可能会持续很长时间。事实上，我们已经远远超过了这一标准。

如果合伙企业从现在起，每年仅获得及格的收益率（例如 5%），我们将在三十年内继续"赚取"20%的业绩提成（相当于资产的5%*20%=1%），也就是说，直到这一标准赶上实际结果的三十年里，我们的收益率不会高于无风险利率，但我们仍然可以获得业绩提成。我们之所以处于这种地位，只是因为我们在前面几年中业绩很好。有人可能会说，这从合同上讲完全没问题，我们因优秀的业绩而赢得了这一权利，但看看其中的冲突就知道了！

在这种激励机制下，我们应该购买国债，而为了让我们保持警惕，你们理应撤回投资，并立即重新投资以重设基准线。这不是我们想要的关系。现在，我们不会购买国债（至少不会因此而购买国债），也不会购买看起来像国债的股票（请查看您的其他经理人的相关信息！），而且值得称赞的是，没有人试图通过撤资和再投资来玩弄这个系统。

如果你们这样做了，我们会感到羞愧。鉴于游牧人基金投资者和你的基金经理的思维和行为方式，我可能犯了解决一个不存在的问题的错误。不过，即便如此，我还是冒着 "勒紧裤腰带 "的风险，建议从今年起修改业绩提成的收取标准，使高水位也按每年 6%的比例复利计算，我很快就会致函各位，请求批准对募集说明书的这一修改。 这样，新的一年都有一个 6%的障碍，而假定的及格收益却得不到回报。没有人批评现状。我们没有压力去改变什么。但是，如果未来每年的回报率低于 6%，我根本不想赚取业绩提成，这不是我们的目的，我希望早上能够安安静静地刮胡子！

再论投资者的优势

一个有趣的心理现象是，如果把我们的年度业绩重新排序，你们可能会有不同的感受。例如，将结果按降序排列（+80%、+22%、+10%、+9%、+1%），人们会对业绩的逐年下降感到沮丧；将结果按升序排列（+1%......+80%），即使最终结果（目的地）相同，我们也会倾向于认为它们更有利。近期的成功比远期的成功感觉更好，因为大脑对近期奖励的感知更加生动。心理学家将此称为 "可得性启发法"，正是这种现象让无数平庸的共同基金在瞬息万变的市场中脱颖而出！但这并不是投资之道。年度业绩会到处波动，对 游牧人基金而言，业绩的波动幅度会比投资多元化的基金更大。但如果目的地是安全的，这又有什么关系呢？事实上，如果我们能把 1 美元变成 16 美元，那么需要 18 年还是 22 年又有什么关系呢？资产的年化增值率（每年超过 3%，我不想轻视这一点）固然有所区别，但确保目的地也很重要。

如果同时还想以每年递增的速度战胜指数，那么确保目的地就难上加难了。纳西姆-尼古拉斯-塔勒布（Nassim Nicholas Taleb，《随机漫步的傻瓜》一书的作者）发表了一篇有趣的论文（你可以在互联网上免费下载到），该论文还将收益发生的顺序与投资者的感受联系起来。他认为，投资者通常会接受偶尔的巨额亏损风险，以换取稳定的微薄利润，因为收益的反复出现会让他们感觉更好。即使是相反的策略，即稳定的小额亏损后再获得大额收益，也会产生更好的最终结果。当人们应该考虑目的地好坏的时候，旅途的舒适与否却占据了他们的主要思维【笔者注：08年次贷危机的CDS就是前者的生动注解；而后者正是“大空头”在危机中大获盈利的原因】。

在我们看来，问题是，什么样的好习惯和技巧才能确保目的地安全（即使旅途颠簸），并实现 16 美元的收益？这就涉及到投资者比较优势的可持续性。在上一封信中，我们讨论了投资者可能拥有的比较优势。回顾一下，"投资有三种竞争优势：信息优势（我知道一个别人不知道的有意义的事实）；分析优势（我对公共信息进行了剖析，得出了一个卓越的结论）和心理优势（也就是行为优势）"。我们的结论是，这三者中最可能持久的主要是心理优势。在这封信中，我想我可以描述一些造成投资者错误判断的最大、最常见的心理原因，并将这些原因应用到我们的一些投资中。

Part 3：

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1. 社会证明/群体心理学

我们都知道，基于大多数人的决定所做的决策有时并不是最优解，但即便如此，大多数决策也是这样做出的。在上一封信中，我们转载了我们最喜欢的讽刺漫画之一，在此封信中再次这样做，我们毫无歉意。

请看最右边一格中的天使，并把她想象成资管行业的隐喻：我们[作为基金经理]，坐在资本主义金字塔的顶端，向下面各层收取租金。我们应该表现得正直一些。 但天使在做什么呢？斯坦利·米尔格拉姆（Stanley Milgram）做了一个与漫画非常相似的实验，结果发现，随着人群规模的增加，停下来抬头看的路人比例也在增加。我没有看过这项研究，但我打赌这种关系不是线性的，而是一个阶跃函数。如果只有一个人站在那里，没有人会停下脚步，但也许三个人一组就会让一些路人抬起头来，到了一大群人抬起头的时候，几乎每个路人都会停下脚步：这就是市场的运作方式。 20 世纪 90 年代中期，泰国水泥业出现了大规模过度投资的浪潮，20 世纪 90 年代末，美国电信和技术公司也出现了这种情况。在我们看来，一旦一家公司开始扩张产能，所有公司都会因为害怕错过而纷纷效仿。一旦暹罗水泥公司建成了泰国所需的所有产能，暹罗城市水泥公司就没有必要再加入进来。更不用说 TPI Polene 了。但他们都疯了。将社会证明（social proof）、嫉妒和股票市场上的经济激励结合在一起，就会导致巨大的失误。

2. 可得性

造成误判的第二个原因是可得性（availability），即倾向于过度重视生动的证据或容易获得的证据。我们在上文有关年度绩效的部分讨论过这个问题。我们在某种程度上都会这样做，因为我们往往会专注于手头的工作，而忽略了大局。尽管哈佛大学的约翰·斯蒂尔戈（John Stilgoe）教授正试图传授这种技能，并在最近写了一本有趣的书，书名就叫《魔力就在身边》（Outside Lies Magic），但环顾四周才是最重要的技能，而且这种技能在很大程度上是与生俱来的。在市场中，投资者倾向于抓住可以衡量的东西，这有会计师的帮助，在某种程度上也是他们自己的懒惰造成的。但是，在会计师支出的项目中，如广告、市场营销和研发，或者在审计师完全忽略的项目中，如产品完整性、产品生命周期、市场份额和管理层性格（这并不是一个详尽的清单！），都蕴含着丰富的信息。

3. 概率思维

第三，无法用概率思维思考问题。查理·芒格在一次演讲中说："正确的思维方式就是泽克豪瑟（Zackhauser）打桥牌的方式，就是这么简单"。对于一个在伦敦的年轻人来说，这句话非常令人生气，因为我花了大约一年的时间才找到理查德·泽克豪瑟。他是 1966 年的世界桥牌冠军，现在还在哈佛大学肯尼迪政府学院开设了一门出色的行为金融课程。那么，他是如何打桥牌的呢？他通过决策树来思考问题，并将概率赋予各个分支。随着事实的变化，概率也随之变化。 当你能够自如地应对概率，以及全球股市和债券市场等广阔的机会时，你就不必在下注时过于保守。

但面对概率树时，人们的思维并不清晰。举个例子：一千个人中有一个人患有某种疾病。该疾病的测试准确率为 99%。你的朋友对这种疾病的检测呈阳性，那么他患上这种疾病的概率是多少？答案是十一分之一。然而，很多人误以为答案是百分之一（提示：百分之一是检测的准确率）。 由于检测结果并不像听起来那么准确，而且许多医生会误判患病概率，因此英国医学委员会（General Medical Council）才要求医生对艾滋病毒等可怕的疾病进行两次检测！要了解一家公司的价值，就必须评估管理层行为和竞争力量可能带来的结果，并在估值中权衡可能出现的结果。因此，无法按概率安排结果是一个相当大的错误，这会造成投资者决策过程中的偏差，也是许多错误估值的背后原因。

4. 耐心

最后一点是耐心，或者说缺乏耐心。在伯克希尔-哈撒韦公司的年度大会开始时，他们播放了一段视频，视频中巴菲特被问及他与普通投资者的主要区别是什么，他的回答是 "耐心"。如今，耐心已经很少见了：有人听说过 "慢慢致富 "吗？先锋集团（Vanguard Group）创始人杰克·博格（Jack Bogle）声称，投资者持有股票的期限已缩短至 10 个月，共同基金的平均持有期为 2 年。这是怎么回事？这种行为反馈到基金经理们如何向客户汇报，以至于他们近乎强迫症的发布季度报告。我们是如何走到这一步的呢？

我认为，问题在于基金经理和他的直接客户（immediate clients）这两个代理人试图在客户心目中获得一些附加值，结果造成了这些适得其反的后果。很少有人真诚地认为这是正确的行为方式，但他们认为这是别人对他们的期望，于是就形成了一种螺旋上升的不正常行为。 如果是委托人向另一个委托人汇报，就不会有这种程度的胡乱报告！ 这该怪谁呢？我认为应该归咎于投资机构。这些机构拥有大量资产，应该诚信行事，而不是屈从于功能失调的要求。而且这样做也没有必要：作为投资者，我们拥有公司资本结构中唯一的永久资本，公司的其他一切：管理层、资产、董事会、以及员工，都可以改变，但只要公司不破产，我们的股权就仍然存在！机构投资者从未真正调和过他们的日常交易能力与股权的永久性。他们究竟是长期投资者还是短期投资者？

Part 4：

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当前机构功能失调的一个实例

未来二十年，我们的投资收益将部分来自大型投资机构决策失误造成的市场失灵。好消息是，这些机构内部充斥着各种规则和矛盾，而这些规则和矛盾是它们开展业务所必需的，但却助长了上文提到的影响投资回报的心理错误。就拿机构最喜欢的流动性（一家公司在股票市场上交易的股票数量，关键是这通常是在短时间内衡量的）来说吧。机构的愿望似乎是拥有较高的流动性，从而降低套牢在表现不佳的股票上的概率，而且我们敢说，他们还必须向客户及其代理人解释这一点（委托代理冲突的又一次打击）！在我看来，持有错误的股票是一种分析错误，而不是流动性错误（如果有这种错误的话）。但即便如此，问题的关键在于，流动性差的公司之所以会被机构卖出，是因为它们的流动性差，而不管价格如何，这就为那些限制较少的公司创造了机会。以我们持有的一家泰国报纸《民意报》（Matichon）为例，我们在第一封致合伙人信中对它做了如下描述：

"我们不懂泰语，但我们相信泰国朋友的描述：该报的社论内容支持改革，而且风格更加偏向民间，这使它与泰国最大的报纸《泰国日报》（Thai Rath）截然不同，后者更倾向于保守风格。《民意报》可能不是下一家《华盛顿邮报》，但它还是充满了健康的质疑"。

也许"健康的质疑"有些过多了，因为去年 9 月，该公司遭到了一次试图收购，据说得到了泰国总理的支持，而泰国总理经常在《民意报》的版面上批评该公司！该收购要约由债务融资，并由另一家参与竞标的本地媒体企业策划。在试图收购前的几周，其他几家大股东找到我们，询问我们是否愿意将我们的股份与他们的股份一起出售给竞购方。我们对这种角色转换感到有些惊讶，因为人们可能会认为是竞购方而非投资者来试图说服我们出售股份，况且，出售价格似乎太低了！

其他机构会怎么想呢？我们的投资分析没有错误，我们持有的《民意报》公司股票表现很好，但随着股票的流动性越来越差（部分原因是我们都持有公司这么多股份），我们的一位股东朋友向我们坦言，我们可能面临着出售股份的商业压力，正是出于这个原因，他们给我们打了电话。

看看这些机构可能犯的心理错误，他们的想法似乎如下：股价涨了了，所以可以卖了（生动的证据），我们的同伴想卖（社会证明），所以我们也一定可以卖（群体心理），有商业原因要卖（委托-代理冲突），股票流动性差（生动的证据），我们不想持有流动性差的股票（急躁、更多的委托-代理冲突和糟糕的概率思维——高价股很少是非流通股！）。

按照我们的思维方式，利用杠杆购买股票的市场内部人士不太可能为我们的股票提供最高报价，我们拒绝了，理由是我们认为买入的经济效益不错！但除了公司创始人、游牧人基金、据称是泰国总理及其助手以及其他管理层成员之外，其他人都卖掉了股票。 在机构退出后，该公司开始了规模可观的股票回购计划，这或许不利于流动性，但回购计划确实意味着剩余股东的每股价值将得到健康的复合增长。时间会证明这些投资机构的出售行为是否正确，但如果事实证明他们是正确的，那也将是错误的：他们没有做出投资决策，而是因为商业上的权宜之计而出售，而这可能对我们大有裨益。

我们下一阶段的工作

我们非常清楚我们的目标（让1美元的初始投资在二十年后达到 16 美元），而要提高达到目标的可能性，就必须了解上述心理误区，并从进化的角度思考问题，以保持领先地位。如果人们善于学习，经济具有适应性，那么随着时间的推移，价格异常现象就会逐渐减少。你可能会认为人们会注意到这一点！但是，上面列出的一些行为错误也确实像恒星一样古老，在格雷厄姆于 1934 年撰写《证券分析》第一版时也同样有效。事实上，在我们看来，当今以商业为导向的投资世界很有可能导致委托-代理冲突的扩大，这可能会增加投资者所犯的心理错误。如果是这样的话，机会集应该会越来越多。这可能只是我们的猜测，但这似乎是行业发展的趋势。你知道有哪些对冲基金长期持有股票吗？想拥有非流通股的对冲基金？不抬高价格的？我们被告知这些人就是未来！从根本上说，我们要做一个有判断力的人，用钱做明智的事，这就要求我们的选股必须是逆向的。在最初的五年里，这种方法让我们受益匪浅。但我们认为这仅仅是一个开始，如果我们要在 20 年内将 1 美元变成 16 美元（这将是一个惊人的数字），那么像我们今天这样，仅仅停留在将1美元变成不到 3 美元的水平，并没有什么值得骄傲的。要做的事情还很多。

《民意报》是游牧公司在过去 18 个月中竞标的六项投资之一！ 这相当于投资组合的四分之一。虽然其中大部分要么失败（Brierley和Matichon），要么悬而未决（Telewest），要么仍无定论（Thornton’s和Holcim Philippines在高等法院有争议），但在未来一段时间内，我们可能会对投资进行一些回收，并对其他人鄙视的股票保持关注。最近有人对我们说，我们有一个 "早告诉过你 "的投资组合（别人会迫不及待地指出其愚蠢之处的股票），这几乎可以概括我们的投资组合。我们现在的任务就是找到更多 "大家都知道这是个坏主意 "的股票。

致谢

本信的附件是我最近发表的一次演讲的记录，其中将上文提到的一些心理陷阱与我们在亚洲的投资经验联系起来（对好奇者的更多惩罚）。我还附上了自公司成立以来《游牧人基金致合伙人信》的副本。 阅读量非常大。别担心，不会有考试，但把所有内容集中在一起通常会很有帮助，尤其是我们写信时经常会参考以前的信件。

请不要忘记您在合伙企业的成功中所发挥的作用。我们很高兴你们让我们继续驾驶公共汽车（虽然并不总是成功），而没有喧闹的乘客。我们在选股和合伙企业治理方面都在走一条少有人走的路，并意识到这需要你们付出一些努力，与我们一起坚持走下去。因此，我们的工作并不轻松，但我们尊重您付出的努力，我保证我们不会轻视您对我们的信任。谢谢大家。终点将是值得的。

扎克和我喜欢经营合伙企业。老实说，也许有点太喜欢了！在我们看来，这才是投资应有的样子。

现在，我们桌面上堆满了高高的年度报告，已经快要挡住办公室的灯光了。等待我们的将是年度股东大会季的到来...

您真诚的，

尼古拉斯-斯利浦

感谢雪球用户“Toby的研究笔记”翻译整理，并授权我们发布。