Part 1:

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当我们表明自己希望慢慢变富时，我们并未完全想到 2005 上半年基金净值增长的速度会如此之“慢”。即便如此，2% 的正收益至少在方向上是正确的，而且略好于全球股票市场指数所代表的投资替代品。但更重要的是，我们所投资的公司价值上升了 不止2% ，而且我们还增加了一些最便宜的投资，其结果是，根据我们的分析，合伙公司的内在价值/市值比率从年末的 0.7下降到了当期的 0.6多一点。理性分析的结论是，我们的财富增加了两倍，一是来源于迄今为止合伙企业持仓市值增长的收益，二是来源于合伙企业持仓的内在价值相对于其价格的上升。

人们在为近期收益喝彩的同时，应该更多地考虑未来，这是投资领域的一个常态。我们在某种程度上都是这样。我们都喜欢回报，喜欢与成功联系在一起。我们很难不被人群所吸引。我们最喜欢的漫画之一是 20 世纪 70 年代在《Punch》杂志上刊登的一幅漫画（几年后，罗伯特·西亚迪尼（Robert Cialdini）在《影响力：说服心理学(Influence: The Psychology of Persuasion) 》一书中再次引用了这幅漫画）。

追随别人的做法可能难以抗拒，但也不太可能带来好的投资结果。扎克和我专注于合伙企业的内在价值/市值比率，尽可能忽略股价涨跌带来的业绩表现，我们鼓励你们也这样做。在我们看来，与合伙企业今年的价格涨幅相比，合伙企业内在价值/市值比率的提高更应该让你们感到高兴。 在收益为正的情况下，这很容易说出口。但如果合伙公司净值下跌，那感觉就完全不同了。

不幸的是，大自然并不总能帮助我们理性思考。几位心理学家（McClure、Laibson、Loewenstein 和 Cohen）2004年的研究成果表明，大脑对即时奖励和延迟奖励的感知是不同的，因为这涉及大脑的两个不同部分。由于大脑有时会优先处理来自边缘系统（和生存相关）而非前顶叶系统（和理性分析相关）的信息，因此与较高的递延收益相比，人们对即时收益的感觉更为强烈。有趣的是，压力会诱发这种情况，当然，金钱也会诱发压力。因此，压力越大的情况下，我们会越重视短期结果！这并非没有道理，因为如果真的可能挨饿，那么今天的一餐就比一周后的盛宴更重要，大脑的线路反映了这种生存偏差。"一鸟在手，胜过两鸟在林 "等流行语就蕴含着这种观念。但在游牧公司，我们更注重分析：我们关心的是丛林中的两只鸟，以及它们与“在手的鸟”相比如何。在我们看来，如今丛林中的鸟儿比手中的鸟儿大 47%【笔者注：投资组合的内在价值/市值为0.68，1÷0.68=1.47】。而在去年年底，这个数字仅为 37%（1/0.73）。今年合伙企业的净值有所增长，但与我们未来将获取的收益相比，它的意义也不大。重要的是内在价值/市值比率。

Part 2:

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竞争优势

作为一个年轻人，在思考问题一段时间后得出合理的结论，却发现别人已经走在前面，而且早走了很多年，这不禁让人有些沮丧。在某些方面，我们比巴菲特晚了 50 年，但没有关系，只要普通投资者比巴菲特晚 51 年意识到这些道理，我们就能享有一年的先发优势了！著名基金经理比尔·米勒最近在哥伦比亚商学院对学生发表演讲，提出了一个问题——你在投资中的竞争优势是什么？这个问题的答案非常优雅，让我们眼前一亮。概括地说，米勒认为，投资有三种竞争优势：信息优势（我知道一个别人不知道的有意义的事实）；分析优势（我对公开信息进行了分析，得出了一个卓越的结论）和心态优势（也就是行为优势）。可持续的竞争优势通常是优势和心态优势的产物，而游牧人基金的压倒性优势在于投资者的耐心，以及这种耐心与基金经理的分析方法和心理特征相一致。否则，我们根本无法成功。在游牧人基金招股说明书的投资目标部分，我们说我们的工作是 "以合适的价格将[您的投资]托管权交给合适的人"，而且 "这种方法需要耐心"。这就是投资，至少对我们来说是这样。不过，让我回过头来再谈谈米勒的演讲。

"想想未来与过去有何不同。大多数人默认他们目前观察到的方向和趋势......重要的是，大多数事情都会改变。彼得-伯恩斯坦告诉我们，在长期预测中，随着时间的推移，不确定性的范围会越来越大。明天早上 IBM 破产的可能性有多大？可能没有。一年后呢？五年后呢？一百年后呢？关键是随着时间的推移，可能性会越来越大。 因此，作为投资者，你要做的就是利用会发生的事情比可能发生的事情少这一事实。你要弄清楚概率分布是如何运行的，并保持在会发生什么的中间位置。市场必须担心所有可能发生的事情"。

重复一遍："作为投资者，你要做的是利用未来会发生的事情少于可能发生的事情这一事实"。这正是我们要做的。我们在醒着的时候，都会花大量时间思考公司行为如何使未来更可预测，并降低投资风险。Costco执着于与客户分享规模经济效益，这使得该公司的未来比一般企业更可预测，风险更低，这也是它成为我们第一重仓的原因。我们持有的较小规模企业的可预测性较低，但在某些情况下，其投资收益可能会更好。我们只是不确定它们是否会这样，因为它们的 "不确定性"半径要比Costco大得多。比尔·米勒多年前就已经做到了这一点。我们今天才刚刚走到这一步。

稳健性比率

冒着让一些读者略感无聊的风险，我们不妨在此介绍一下稳健性比率 (robustness ratio)，以完成对 Costco 的分析（热心读者会发现，本信附录中的《全球投资评论》介绍了这一比率，可参见：游牧人基金股东信之九：2005中期信（附录1））。稳健性比率是我们用来辅助思考公司护城河规模的一个框架。它是指客户节省的金额与股东赚取的金额的比值。与其他公司相比，这一比率更适合某些公司，主要标准是客户的主张（customer proposition）基于价格，例如Costco，而不是基于广告的购买，如耐克。在伯克希尔-哈撒韦今年的年度报告中，公司董事长告诉我们，与次便宜的保险公司相比，Geico 保险的投保人在保单上节省了 10 亿美元。事实证明，Geico 也赚了约 10 亿美元。因此，客户节省了 1 美元，股东则保留了 1 美元。我们认为，与在大多数超市购物相比，客户每节省 5 美元，Costco的公司股东就能保留1美元。

那又怎么样呢？也许可以这样说，稳健性比例越高，竞争对手就越难与Costco竞争。此外，与较低的比率相比，较高的稳健性比率可能意味着利益在顾客和股东之间的分配有些不公平。护城河的大小与回报的分配之间存在着矛盾。在过去的几年里，Costco的钟摆向客户倾斜，结果是股票便宜到容易被杠杆收购（华尔街完全没有注意到，只有五分之一的分析师认为该股票“值得买入”，这就解决了股票便宜到足以资助收购的问题，当然这两者是有联系的）。这对目前的股东来说是一个巨大的风险来源，因为低价收购相当于盗窃。事情就是这么严重，我们也是这么看的。我们认为董事会明白这一点，而且可以打赌的是，在未来几年里，钟摆将重新向股东倾斜。看看你的周围。有多少公司每保留 1 美元，就能为客户节省 5 美元？

在投资行业，这种情况不会发生，因为无论业绩如何，基金经理都可以收取费用——这不是什么稳健比率，也没有考虑到所涉及风险的不对称性。在Costco购物不会亏损，但投资却可能亏钱。这就表明，投资行业的稳健性比率需要比普通企业高得多，以弥补所涉及的风险。我们在一定程度上试图通过游牧人基金6% 的门槛收益率（hurdle rate）来弥补这种不对称性。 这个数字并不完美，背后也没有科学依据，其目的是为存款利率提供一个宽松的替代指标。此外，有了门槛收益率，我们晚上也睡得踏实。

Part 3:

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津巴布韦是第二种投资模式的范例

我们已经开始在非洲的津巴布韦进行一些投资，并在最近的《全球投资评论》（也包含在附录中）介绍了这些投资的背景。我们的投资决策依赖于与正常化价值相比极度低估的价值，以至于持有并等待十年仍会产生美妙的结果。讨论我们可能买入或正在买入的股票意义不大（Costco可能是这方面的一个罕见例外），但我可以通过介绍 Zimcem 公司来说明投资案例。这是津巴布韦最大的本地水泥生产商（仅次于比勒陀利亚波特兰水泥公司在当地的分公司），水泥产能约为 70 万吨，重置成本约为 7000 万至 1 亿美元。该公司没有债务，经营状况非常糟糕（津巴布韦的总体通胀率超过水泥价格涨幅，产品需求低迷），但该公司在哈拉雷证券交易所的价格仅为其重置成本的七十分之一。

这有什么关系呢？到目前为止，我们只讨论了我们用来挑选好投资项目的一种模式，我们称之为 "共享的规模效益（Shared economics of scale）"，Costco，以及亚马逊（后者也在一定程度上表现了这一特征）就是很好的例子。我们只有少数几种不同的投资模式，这些模式在一定程度上存在重叠【笔者注：可参见：尼克·斯利浦2003年接受《杰出投资者文摘》的访谈记录（1）】，而 Zimcem 就是第二种模式的很好例子，即 "以重置成本为基础的深度折价与潜在定价能力"。事实上，这两种模式加在一起可以用来描述合伙企业总资产的 45% 左右。正是这种模式促成了我们在亚洲危机期间的许多投资（如暹罗水泥公司在八年内从谷底上涨了 20 倍），也促成了我们在邻国南非的投资，1998 年比勒陀利亚波特兰水泥公司的市值除以当年的水泥产量相当于每吨 20 美元，而现在的估值为每吨 180 美元。该模式的前提是企业需要更替资产，并且价格需要符合以下条件：1.为资本支出提供资金；2.在经济上证明支出是合理的。否则，津巴布韦将不得不放弃水泥行业或从国外进口水泥（这对这个地处内陆的国家来说很棘手）。无论如何，只要不投入可自由支配的资金来加剧局势，供应方保持低迷（行业资本支出为零），企业不被国有化，那么假以时日，股价应该会有不错的表现。

在津巴布韦，企业被国有化以及以其他形式被没收资产的可能性并非为零，这也是我们在该国投资规模不大的主要原因。即使我们能够获得我们想要的所有股份（我们似乎做不到），投资总额也不太可能超过合伙企业资产规模的几个百分点。津巴布韦企业没有理由不以高于重置成本的价格进行交易。津巴布韦北边的赞比亚，在经历了多年的管理不善之后，随着经济的复苏，其占主导地位的水泥公司目前的估值已高于重置成本。在津巴布韦，这可能需要领导人换代，乃至政权更迭。 也许我们投资的理由在于您的基金经理比津巴布韦现任领导人穆加贝年轻 50 岁。

津巴布韦的股票定价

在撰写本报告时，津巴布韦的官方汇率为 1 美元兑 9,100 津元，非官方汇率约为 1 美元兑 17,000 津元。换句话说，中央银行对本国货币的估价是公众所定价格的两倍多，因此通过中央银行进入津巴布韦的资金所能买到的东西大约是按照市场汇率所能买到的东西的一半。幸运的是，除了中央银行之外，外国投资者还有一个选择，那就是在约翰内斯堡购买 Old Mutual 的股份，在津巴布韦首都哈拉雷重新注册相同的股份，然后在哈拉雷出售股份【笔者注：Old Mutual Limited是一家泛非投资，储蓄，保险和银行集团，在约翰内斯堡，津巴布韦，纳米比亚和博茨瓦纳证券交易所均有上市】。我们已经这样做了。但这给我们的津巴布韦股票估值带来了问题，因为彭博社、路透社和其他主要货币价格来源都使用中央银行提供的信息。换句话说，如果我们只依赖官方汇率，我们的投资将立即显示出 86% 的浮盈。这种收益完全是虚幻的。如果我们反其道而行之，在约翰内斯堡重新注册股票，然后在那里出售股票，所得收益将与我们最初投入的资金相近（减去摩擦成本和 Old Mutual 股票价格的任何变化）。要想实现 86% 的收益，唯一的办法就是把我们的津巴布韦元交给中央银行，然后以 9,100:1津元的汇率换取美元。而我们只能“等待戈多”。中央银行几乎没有任何交易，优先考虑的是贸易和周转资金需求，而不是外国投资组合。 因此，我们可以尝试这样操作，但我认为根据津巴布韦中央银行的热情回应来评估投资组合的价值是不谨慎的。因此，我们的解决方案是按照哈拉雷的 Old Mutual 股票价格除以约翰内斯堡的同类股票价格（注意，股票在两个方向上都是可互换的）所暗示的汇率对津巴布韦的投资进行估值。这样做的效果近似于非官方汇率，消除了官方汇率所隐含的人为账面收益。这是个有点不寻常的解决方案，但我认为是公平的，审计员、董事会和管理者已决定同意我的方法。如果有不清楚的地方，请来电咨询。

“任何一年，如果你没有毁掉你最喜欢的一个想法，那可能就是虚度的一年"——查尔斯·芒格（Charles T. Munger）。

今年 1 月，英国的伊登河决堤，卡莱尔集镇（位于英格兰湖区和苏格兰交界处，也是你们基金经理岳父的家乡）被洪水淹没。市中心部分地区被淹没在数英尺深的水中，国家电视台播放了居民乘坐直升机从屋顶撤离的画面。随着洪水的退去，城市慢慢恢复了正常，尽管受损范围仍然很广，其中包括哈德威克广场的红绿灯系统：这是一个由七条道路组成的交叉路口，由分布在各条道路和中央环岛上的一系列红绿灯控制。虽然红绿灯仍未启用，但当局还是开放了道路，并相信居民会小心驾驶。不久之后，司机们开始怀疑，没有红绿灯的复杂路口交通比以前更顺畅了。今年 3 月，市政委员会开始进行一项试验，将红绿灯遮盖起来，让司机们继续行驶。他们的发现证实了公众的猜测，通过交叉路口的车速确实提高了，更妙的是，事故数量似乎也确实减少了。他们的发现与市政规划中公认的观点完全背道而驰，即没有交通信号灯，环岛的车速更快，也可能更安全！安·兰德（Ayn Rand）会意识到发生了什么，圣塔菲研究所（Santa Fe Institute）的成员也会意识到发生了什么（该研究所最近发表了一项题为 "个人如何学会轮流：拥堵游戏和囚徒困境中交替合作的出现” (How Individuals Learn to Take Turns: Emergence of Alternating Cooperation in a Congestion Game and the Prisoner’s Dilemma) 的研究）。问题的关键在于，通常情况下，如果取消规则，转而要求人们自己思考，系统就会运行得更好。

我们批评对冲基金的收费标准高昂，投资时限短；但在投资规则和某些法规方面，他们说得也有道理。传统的投资管理可能因官僚主义、合规性和市场营销的权宜之计而负担沉重。这些商业力量可能会以牺牲投资流程为代价。对于任何一家处于成长期的投资公司来说，诀窍就是不要把投资团队束缚在相当于美国农业部的官僚机构中，从而耗尽他们的生命力。我们认为自己是合理的创业者，但即使是我们也在一定程度上受到这种文化偏差的影响。解决方案并不难找到。用查理-芒格的话说，我们需要的是人们以这样一种方式行事，即建立 "理应得到信任的无缝网络（a seamless web of deserved trust）"。关键词是 "理应"。问题在于，规则并不要求人们思考，而如果人们不思考，又如何值得信任呢？ 堕落的螺旋式行为不会产生好的结果，但这正是行业发展的方向，我们都应该避免。

我们尽量不硬性规定规则。在以前的信中，我们曾引用过伊利赔偿公司创始人 H.O. Hirt 的观点，如果不再引用一次，那就太可惜了。Hirt 向员工发布了如下通知："规则是为幼童、不称职者、未阉割的罪犯和胎儿制定的，任何人都不应在伊利家族中占有一席之地"。

即便如此，还是有一些规则需要以极大的怀疑来看待。 其中一条规则是，在其他条件相同的情况下，低股价比高股价要好。几年前，当低市值损害了股东在Conseco破产重组中的谈判地位时，这条规则被证明是不明智的。今年，我们必须摒弃另一种强烈的偏见，即内部员工持股比例高不一定是件好事。西北航空公司的股东们就发现了这一点。在这种情况下，工会似乎认为管理层（他们是最大的股东群体）不会冒公司破产的风险，因此在劳资谈判中坚持索要最后一美元。奇怪的是，高内部持股比例阻碍了建立一家更有活力的航空公司的进程。谁会想到低股价和高内部持股比例会带来负面影响呢？但它们可以。我想知道，在未来几年里，我们还需要重新思考哪些 "最受欢迎的想法"是否真的成立。

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