Part 1:

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"衡量护城河" ——马拉松资管《全球投资评论》，2005 年 5 月。

在讨论特许经营的绝对实力或比较优势时，"商业护城河 "一词经常被挂在嘴边。毋庸置疑，有些企业的地位是站得住脚的，但这些讨论往往缺乏任何经验性的方法来衡量、比较或监测护城河的规模或寿命。此外，股票投资者（尤其是那些被冠以 "成长型投资者 "称号的投资者）还面临着一项重要任务，即如何才能在企业护城河的价值被股票市场折现之前，提前发现它的存在？在阅读伯克希尔-哈撒韦公司 2005 年年报时，沃伦-巴菲特顺便提到了汽车保险公司 GEICO 运营和承保成本节约的划分，其中有一段让我们印象深刻。这些 "收益 "在股东、保单持有人和员工之间进行了分配，并详细列出了统计数据。这一简单的细分引起了我们对 Costco的持续分析。我们越来越清楚地认识到，通过对企业利益分配，也就是我们所说的 "稳健性比率"的分析，可以实证地衡量一个企业特许经营的实力。

首先，我们简要回顾一下巴菲特对 GEICO 的评论：

"事实上，GEICO 为其所有成员带来了重大利益： 2004 年，它的客户比他们原本需要支付的保险费用节省了 10 亿美元左右，它的员工赚取了 1.91 亿美元的利润分享奖金，平均占工资的 24.3%，它的所有者——也就是我们——享受到了极佳的财务回报。”（资料来源：伯克希尔-哈撒韦公司，2005 年年报）

以承保利润计算，这些财务回报在去年税前接近 10 亿美元，但这不包括 GEICO 的 50-60 亿美元浮存金每年产生的投资回报（我们可以主观地将其回报率定为 5%）。当然，员工、股东和顾客获得的这些收益只是规模效应的结果（如果我们假定承保技能是可以培养或获得的）。这样，我们就能绘制出一张饼图（图 1），说明规模经济产生的效益是如何在股东、员工和顾客之间进行分配的。稳健性比率的定义是对客户和员工的分配之和（通过利润分成或类似方式）除以对股东的分配。在 GEICO 的案例中，稳健性比率约为 1:1。

当然，这只是一个缩影；同样重要的是，这种利益分配是如何随着时间的推移而发展的，这一点我们将在后面讨论。回到Costco，我们可以利用以下事实和数据构建一个类似的饼图。Costco的持卡人（相对于家庭而言；平均每个家庭持有两张卡）平均每年在店内消费 1,100 美元。如果假定购买力和购物篮中的商品种类相似，Costco在供应这些商品方面的成本支出为 980 美元，而 Kroger 等竞争对手的成本支出为 1300 美元，在沃尔玛的成本支出为 1250 美元（毛利率分别为 26% 和 23%，而Costco的毛利率为 11%）。由于Costco的会员必须"付费才能使用"，目前平均每位持卡人需支付 23 美元，而且无论持卡人消费多少，年费都是固定的（这意味着客户节省的费用在整个会员群体中的分布并不均匀，这对客户行为的影响令人着迷，本身就值得分析），因此这些比较并不那么直截了当。但我们可以估计，平均而言，Costco持卡人每年在Costco购物可节省大约 175 美元，而年费为 23 美元，即每位持卡人每年净收益大约为 150 美元。

现在我们来谈谈员工。在最近的管理层会议上，我们进一步明确了Costco的工资/福利标准与竞争对手的工资/福利标准之间的差异（这种差异在功能上相当于 GEICO 的利润相关奖金）。如果我们假设Costco 70% 的 SG&A 是由工资/福利构成的，而Costco的工资/福利标准比竞争对手高 55%，那么从某种意义上说，Costco每年"多付"给员工的工资高达 11 亿美元，即每位持卡人每年多付给员工 26 美元。最后是股东。在华尔街，人们一直怀疑股东的回报是在顾客和员工得到充分照顾之后的 "剩余"。Costco的股东回报约占可分配利润的 15%，相当于平摊到每名持卡人头上的股东应占税前利润为 32 美元。Costco的股东所占利润份额与 GEICO 并不相同。Costco的饼图（图 2）看起来是这样的，其稳健性比率大约为 5:1【(150+26)/32=5.5】。

虽然华尔街的标准观点认为，这种情况相当于零售业低效率的集体主义，但在我们看来，它代表了一条令人兴奋的宽广而不可逾越的护城河。虽然 "不可逾越"似乎是一个大胆的断言，但对山姆会员店有限的财务信息披露进行的分析表明，Costco的客户分销规模如此之大，以至于山姆会员店如果试图试图以Costco类似的价格销售商品，每年将额外支出大约 14 亿美元，而如果他们将员工薪资提升至Costco相当的水平，每年又将支出 7.5 亿美元。即使是去年净利润高达 90 亿美元的沃尔玛，这样的数字也并非微不足道。当然，这样的竞争力差距是很难用传统的分析工具来衡量的。毕竟，Costco和山姆会员店的利润率都很低，收入都在增长，而且都给传统超市和小型会员店带来了巨大压力。但似乎不可避免的是，两家企业的长期结果将大相径庭，尤其是以单位销售空间的长期收入增长来衡量。Costco的商业模式决定了这种竞争差距会随着时间的推移而扩大，因为Costco相对资产密集度的下降和购买力的增强将导致规模效率的提高，而规模效率的提高又会以更低的价格回馈给顾客。

在得出如此有力的结论之后，我们应该提出一个警告。Costco和 GEICO 都拥有强大的企业文化，其中蕴含着一种鼓舞人心的思想，即合理（和公平？）的利益分配是确保这些企业在规模增长的同时增强实力的唯一适当方式。GEICO 是伯克希尔-哈撒韦公司（Berkshire Hathaway）的企业博物馆中的藏品之一，因此很难想象它的企业文化会出现滑坡，但 Costco 可能并非如此。Costco明显无视股东回报的做法带来的一个令人不快的结果是，当下的股价与六年前的水平基本持平。从各方面来看，华尔街并不高兴。即使是建立了四十年的企业文化也难免受到这种压力的影响，Costco的高级管理团队已经开始感受到这种压力。有迹象表明，该公司正在逐步调整有利于股东的利益分配，部分原因是为了满足季度每股收益的迷恋者，同时也是认识到资产丰富的Costco对私募股权收购者来说是一个极具吸引力的目标。 长期股东应该认为这种滑坡是令人担忧的，也是不必要的。我们认为，应对股价不上涨的正确方法应当是：公司利用其资产负债表以市价回购股票，让每股自由现金流的长期增长（这是稳定的利润率、资本开支强度下降、收入增长和流通股基数缩小的必然结果）随着时间的推移转化为更高的股价。 允许稳健性比率缓慢漂移的论点忽略了对后代经理人的影响，因为他们已经有了权宜之计时调整经营模式的先例。我们并不想教导Costco的杰出经理们什么才是合适的稳健性比率，我们只想说，对利益分配的任何改变都应该纯粹出于市场竞争的原因，而不是为了迎合投资者。

在公司发展的早期，对客户进行不成比例的奖励是合理的，因为客户推荐和回头客对于发展有价值的特许经营至关重要。随着企业的成熟，这种偏向可以减少，股东可以合理地分得更多的蛋糕。但如果股东分得太多，护城河就会被抽干，对企业的长远发展造成负面影响。诱惑是巨大的，因为资本市场会奖励暴利。有很多公司过度 "收割"的例子，而他们或许应该把重点放在长寿上。可口可乐公司过度依赖装瓶商，吉列公司削减广告，甚至家得宝公司近年来提高毛利率，都可能是这种情况。当优秀的公司进入 "增长炼狱 "时，股东往往会遭受双重打击，因为就在股东发现自己对公司财报盈利能力的分析出现错误时，公司的增长却放缓了。

Part 2:

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"津巴布韦。"—— 马拉松资管《全球投资评论》，2005 年 2 月。

"这才是兄弟们的使命，兄弟（That's what brothers are for, brothers）”

—— 吉尔-斯科特-赫伦 (Gil Scott-Heron), 《在125 街与莱诺克斯大道路口的闲谈 (Small Talk at 125th and Lenox) 》。

一些评论家认为，目前股市的状况比 20 世纪 90 年代末的泡沫更加危险。那时，至少还有廉价的低增长公司形成的反泡沫。如今，股票价格没有禅宗式的对称性；对于逆向投资者来说，几乎没有明显的低估板块。既然如此，那就为津巴布韦的股市欢呼吧。客户会讨厌它，合规部门会讨厌它，投资顾问们会讨厌它，市场营销人员会讨厌它。投资机会微乎其微。它不是市场基准的一部分。它甚至不是英联邦的一部分。这简直太完美了。

津巴布韦股市并非完全无风险。投资风险并非来自跟踪误差、指数相对性、短期的股价报价和公司季报。真正的投资风险来自于民众中弥漫的一种嗜睡、匆忙的微笑、希望与人相处的冷漠态度。哈拉雷《每日镜报》的财经版继续刊登津元相对德国马克、法国法郎、西班牙比塞塔和意大利里拉的汇率。我们猜测这可能是某个职员每天的例行公事，将一个数字乘以另一个数字，以完成第二天的货币汇率表。没有人注意到这些货币在欧盟采用欧元后已不复存在。这不是改革的好先例。该报的头版标题 "官员抢占手机电话线路"也是如此。首先，这种行为实际上是不可能的；从理论上讲，人们可以抢夺固定电话线，但无线电话线呢？其次，津巴布韦很少有人表现出政治上的积极性，更不用说愤怒了。社论并不愤怒。如果没有人感到愤怒，那么 Meikles 酒店的入住率又有什么希望超过目前的 30%呢？

根据证券交易所的股票交易价格，全国最有价值的公司按官方汇率计算价值为 1.5 亿美元，按非官方汇率计算的价值仅有1 亿美元，这还不到埃克森美孚公司季度股息的十分之一。指数成分股的平均市盈率不到 3。大多数工业企业的估值低于其资产的重置成本，而不是说有人在重置资产。而这是看涨的。拉法基水泥的子公司没有负债，市值为 250 万美元。要准确评估水泥厂的产能规模有一定难度，但考虑到水泥厂的重置成本约为每吨 1.2 亿美元，我们也不必过于精确。

津巴布韦不是黑人资本主义的好样本，但它也不是白人资本主义的榜样。津巴布韦从殖民统治独立之后，黑人占领白人拥有的农场看起来是出于种族动机，但请注意，在占领农场之后，他们还对黑人银行家进行了恐吓。津巴布韦可以说是一个否认法西斯主义的国家。这不仅不令人鼓舞，也是不可持续的。 由于农业部门受白人控制而将其摧毁是愚蠢至极的做法，因为农业占经济总量的 65%。受影响最大的是贫穷的黑人。最接近的相似之处可能是印度尼西亚，那里的少数民族华人控制着经济的很大一部分。这并不一定是不成比例的经济份额，因为人们喜欢认为这是他们应得的。但问题是，大多数人憎恨富有的少数人，不管是黑人还是白人，而政客们在自己的政策失败后，就会利用这种不信任。

但与印尼不同的是，在经济萧条之前并没有出现繁荣。津巴布韦从来都不是一个"老虎经济体"。它的经济萧条是政治性的，而不是经济性的，并非基于过度投资、过度借贷或过度热情。这意味着经济中几乎没有坏账。对公开上市的津巴布韦巴克莱银行的访问显示，坏账只占贷款额的 4%。因此，这里不需要资本重组，也不存在阿根廷的违约情况。其中一个原因是，被剥夺土地的白人农民已经偿还了抵押贷款和流动资金贷款，从而获得了土地所有权。在大多数情况下，他们的农场并没有被政府强制购买，尽管政府已经尝试过。大多数农场被暴民占领，他们的兴趣在于抢劫，而不是生产。与我们交谈过的一位农民在农场被占领之前，曾有 24 小时的时间来收拾物品和安排事务。抢劫者随后大肆掠夺，将 2000 头牛带到附近村庄的市场上出售，显然还大吃大喝了一顿没有卖掉的牛。然而，农业设备却丝毫未动。这些农具没有市场，在国内也几乎没有出路，因此被闲置起来，等待主人归来。与此同时，农场荒芜，设备闲置，经济无法出口，货币螺旋式下跌，无法反映国家的新价值。如果政权更迭，一些农民将带着产权证返回，收回他们的财产，就像中国人在印尼，西德人在东德一样。零售信贷业务 Meikles Financial Services 声称坏账仅占应收账款的 1%。他们的贷款都借给了那些留在津巴布韦的人。由于债务如此之低，一旦信心恢复，经济就能迅速复苏。然而，该如何应对这种冷漠呢？

20 世纪 70 年代初，美国黑人诗人兼音乐家吉尔·斯科特-赫伦（Gil Scott-Heron）是一个愤怒的人。 与其他活动家不同的是，他不仅对白人当权者感到愤怒，还对黑人同胞的不诚实感到愤怒：尤其是 "那些在哈林区街头巷尾闲逛、抱着'比你更黑'态度的人"，他们觉得其他人都欠他们一条命。 这就是津巴布韦政治阶层的态度。他们就是安·兰德笔下的 "掠夺者"。与他的一些活动家同僚相比，斯科特-赫伦希望他的黑人同僚正直、真诚，并成为资本家。津巴布韦现在就需要几个斯科特-赫伦。或许我们可以试着把斯科特-赫伦的歌曲《兄弟》的歌词塞进津巴布韦现任领导人罗伯特·穆加贝的意见箱：

"我们过于注重外在的东西，兄弟

总是以非洲发型、握手和非洲短裙为主题

一个人永远无法为黑人资本主义建立一个可行的结构

总是会被已知的事物所限制。

我想我太了解你们这些黑人革命者了

站在街角的箱子上，谈论着要把白人小子轰走，但还没到那一步，兄弟。

......你需要整理一下你的记忆库，兄弟

向那个你称之为汤姆叔叔的人展示他的错误，让那个女人知道你是个真诚的黑人

我们要做的就是看到你闭嘴，做个黑人

帮助那个女人!

帮助那个男人!

这才是兄弟们的使命，兄弟。"

“We deal in too many externals, brother

Always afros, handshakes and dashikis

Never can a man build a working structure for black capitalism,

Always does the man rebound off a known.

I think I know you would-be black revolutionaries too well

Standing on a box, on the corner, talking about blowing the white boy away, But

that’s not where it is at yet, brother.

…You need to get your memory banks organised, brother Show

that man you call an Uncle Tom just where he is wrong Show that

woman you are a sincere black man

All we need to do is see you shut up and be black Help

that woman!

Help that man!

That’s what brothers are for, brother.”

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