Part 1:

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有两种方式来展示我们的投资业绩：一种是呈现每年（或是半年度）的当期收益率，另一种是呈现复利方式计算的年化收益率。前者是行业标准，有助于展示结果的一致性（你们的经理并不讳言能够做到这一点），也有助于评估那些中途投资的人的结果。然而，我们更倾向于采用年化收益率，因为我们唯一能控制的是我们是否正确，而不是何时正确。在一段时期内，我们的年度业绩很有可能不如市场，但这只能说明结果出现的时间，而对最终结果本身却说明不了什么。因此，我们鼓励大家对上面的结果无动于衷。

还需要重申的是，我们的业绩是在没有使用杠杆、做空、差价合约、期权、组合产品（LYONs、PRIDEs、LEAPs、MASTs--这些名字都不是我们瞎编的）或任何金融奇技淫巧的情况下取得的。如果我们写信给你，要求允许你投资上述任何一种产品，请卖掉你的持有份额。也请打电话给我们，让我们卖掉自己的这些持仓。游牧人基金不是一家对冲基金，它是一家投资合伙公司，我们下表的业绩是在没有投资于"金融伟哥(Viagras) "的情况下取得的，而 "金融伟哥"在一夜暴富的人群中非常流行。我们的收益都是通过逆向选股这种“过气的”方法取得的。

有鉴于此，游牧人投资合伙企业和游牧人投资公司（Nomad Investment Company）的A 类股票在过去六个月、过去一年和两年以及自成立以来的总业绩（即扣除管理费和成本，但未计入业绩费），以及全球领先股票市场指数的可比业绩（另见附录），按复合计算列示如下：

在前几封信中，我们倾向于集中介绍一些投资情况。在这封信中，我们想换个话题，介绍一下管理合伙企业的一些原则，并解释它的政策。这些原则对你们中的一些人来说是显而易见的，而对另一些人来说则不那么清楚，但随着合伙企业规模的扩大，让我们都知道自己的处境就变得越来越重要了。

业绩核算

查尔斯·达尔文（Charles Darwin）在他的自传中犯了一个不寻常的错误：在剑桥大学读书时，他回忆说：

"......我的时间在那里被浪费了，而且比浪费更可悲。我热衷于射击和狩猎，失败时还喜欢骑马横穿整个国家，因此我结识了一群热爱运动的人，其中包括一些心胸狭隘、不思进取的年轻人。我们经常在晚上一起吃饭，尽管这些晚餐经常包括一些上流社会的人，我们有时喝得太多，饭后还一起欢乐地唱歌和打牌。我知道我应该为这样度过的日日夜夜感到羞愧，但由于我的一些朋友非常讨人喜欢，而且我们都兴致极高，所以回想起这些时光，我不禁感到非常高兴"。

然而，在原文的脚注中，达尔文的儿子弗朗西斯解释道："我从我父亲同时代的一些人那里得知，他夸大了这些聚会的狂欢性质"。

哦，亲爱的！我们在某种程度上都会这样。让人感到欣慰的是，即使是达尔文-——他的伟大洞察力来自于他不自欺欺人的能力——有时候也会对自己的经历添油加醋。也许他只是擅长讲故事罢了。在首届美盛投资者大会（Legg Mason Investor Conference）上，比尔·米勒（我们非常钦佩他的投资技巧）承认，他对自己投资错误案例的分析比对成功案例的分析更透彻。他自动推测后者上涨的原因正是买入股票的原因。作为投资者，我们在某种程度上都会这样做，不管股票上涨的原因是什么，赢家都会自我陶醉，而输家则会感到遗憾。一些学术研究认为，错误带来的伤害是收益带来的满足感的三倍，这显然是原始环境条件反射的产物，目的是防止我们反复吃有毒的食物。对于投资者来说，这种不对称的影响是巨大的，因为往往是有利的结果推动业绩，而不是失败者破坏业绩。游牧人基金投资 Stagecoach 的收益已经相当于我们在 Conseco 上损失金额的六倍，但我们首先写信给你们汇报的却是 Conseco。 这些偏见根深蒂固。

因此，在这封信中，我们将采纳比尔-米勒的建议，首先尝试解释合伙公司业绩良好的原因，同时尽力避免达尔文自欺欺人的错误。我们对自己的解释较为自信，原因在于其他投资者的恐惧程度下降了。我们可以对这一现象进行分析和量化。

以 Stagecoach为例，这是一家现金流相对充裕、资产相对丰富的企业，市场要求的利率是多少呢？在高峰时期，债务成本达到了年利率 15%。我们在上一封年信中解释说，合伙企业已经对普通股进行了投资，并试图对该公司的公开市场债券进行投资 (读者可能还记得，我们在这方面失败了，因为该公司已经主动回购了价值被低估的债券）。13 个月后，债券的交易价格超过了面值（投资者以超过 100 美分的价格购买债券，并在未来某个预定日期获得 100 美分的利息）。是什么在这么短的时间内改变了人们对公司的看法？答案在于随着资本支出、重组和资产出售的减少，公司获得了大量的自由现金流。 通过改变战略和资本配置，公司的资产负债表得到了修复，业务范围缩小到现金奶牛业务，而且市场现在预计债券偿还的可能性几乎达到 100%。事实上，该公司如今的状况非常好，能够以略高于英国国债利率的成本借到钱，而且在撰写本文时，股价已从我们最初的购买价上涨了六倍【笔者注：关于Stagecoach的投资分析，可参见游牧人基金合伙人信之四：2002年终信（2）】。

公司行为的巨变并不局限于 Stagecoach。合伙企业对 Primedia、施乐、新世界发展、Schibsted、朗讯、Georgica、香港上海大酒店、Telewest、BIL International、怡和策略控股（Jardine Strategic） 和 Kersaf 的投资都可以用这种方式来描述（即使在出售朗讯优先股之后，这些“困境反转”公司占基金的仓位也超过了 40%）。根据纽约一家独立研究机构 Empirical Research Partners 的数据，2003 年美国公司的资本支出与收入之比至少是 1965 年以来的最低水平，而自由现金流与市值之比则达到了最高值。由于自由现金流占主导地位，向负债最多的企业收取的市场利率（即所谓的垃圾债券利差）从 1999 年底到 2003 年的一代人中最高的水平下降到了较为正常的水平，而被认为状况最差的企业的股票反弹幅度最大。 游牧人基金的股票主要集中在这一类企业上。

因此，我们迄今为止的业绩一直由投资组合中“最受鄙视的企业”贡献，这些企业的临时问题压低了股价。我们希望能在大多数信件中向你们报告这一事实，尽管公司名称和情况无疑会发生变化。在未来几年里，虽然短期内不会有太大的变化，但我们投资组合中的另一半，即质量较高的部分，有可能对业绩贡献更大。 如果目前的管理行为得以持续，我们的一些成功扭亏企业也有可能跻身优质企业行列。在这方面，我们充满希望。

Part 2:

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我们典型的购买股票、预期回报和组合管理决策流程

在本信开头，我们将指数与结果一并列出，目的不是为了明确设定业绩基准，而是为了将我们的业绩与实现这些业绩的背景联系起来。游牧人基金是旨在最大化绝对回报，这就提出了一个问题：我们试图实现什么样的预期收益率？ 在这一点上，普通读者可能会觉得，我们尝试讨论预期回报是走了歪路。不过，我们更希望大家能对我们的回报有个合理的预期，而不是冒险根据历史结果对我们未来的业绩进行任何心理推断。

为了帮助说明我们的目标回报，解释一下我们在购买股票时的想法可能会有所帮助。我们的目标是：以相当于内在价值五折的市场价格进行投资，也就是说，用50美分的价格买入价值1美元的资产。被投资公司的资本分配必须与价值创造相一致，在这样的情境下，我们预计企业的实际价值（即100 美分）将以每年 10% 左右的速度增长。五年下来，1 美元的价值将复合增长为 1.62 美元，而能够这样创造价值的公司通常会在市场上获得合理的估值（即市场价格接近 1.62 美元）。这种令人满意的结果意味着，从购买价（50 美分）算起，我们每年的回报率约为 26%。

那么，当我们出错时会发生什么呢？我们最常犯的错误是误判公司的资本分配决策。那些明确提出股票回购/债务偿还战略，并有动机强化这一结果的公司，[一旦行业情况转好]，可能会把谨慎抛到九霄云外，转而进行收购。我们对《读者文摘》（Readers Digest）的投资就属于这一类失误。 诸如此类的资本分配失误往往会阻碍价值的复合增长，但迄今为止，这些失误很少导致股价永久性下跌至低于我们的购买价（50 美分）。因此，多数情况下我们的错误是股价持续表现低迷，而不是崩盘式下跌，尽管我们都能说出一个崩盘的例子【笔者注：可能是指投资后最终破产的Conseco】！

如果五年来我们每年的失误次数基本恒定，而我们的失误总数占合伙公司资产的一半，那么这意味着整个投资组合的复合年化收益率为 13%。 虽然我们不是每年，也可能并非连续几年都能做到这个收益率，但从长远来看，这个预期回报在我们看来是合理的。虽然这个模型过于精确，有点过于整齐划一（我们几乎可以保证的是回报率不会正好是 13%）。但重要的是，我们都可以据此了解基金的投资过程和所涉及的时间框架。

决定投资结果的主要因素是买的便宜（坚持以50美分的价格购买1美元的资产）和管理层的资本配置能力。前者在我们的掌控之中，也就是说，我们可以耐心等待合适的价格出现。第二个因素涉及对管理层素质的主观判断，以及对企业回报长期可持续性的评估。 正是这些因素占据了我们几乎所有的时间。

一位合伙人向我们坦言，他的妻子将游牧人基金的收益视为待价而沽的珠宝，想知道我们能给他什么建议来推迟大采购（shopping spree）的冲动？我们在此不提供任何建议，只阐述一些简单的事实。今天，你们投资经理的工作就是把成功的投资（已经变现为现金）再投资到更多半价交易的公司中去。在撰写本报告时，我们内部计算的基金持仓股票的市值比上其内在价值为 65 美分，与 6 月底时大致相同，尽管基金表现不佳。我们通过向新世界发展、Telewest、美联房地产和全球联合通信等新公司投入增量资金，并通过出售朗讯优先股（高于面值）、部分出售 Stagecoach 和即将出售 Weetabix（稍后将详细介绍这项投资）来实现这一目标。请放心，没有什么比降低合伙公司的价格/价值比更能吸引你们的投资经理了，因为我们认为这是判断潜在价值和未来业绩的最佳指标。在 2002 年伯克希尔-哈撒韦公司的年度股东大会上，沃伦-巴菲特被问到一个类似的、与珠宝有关的问题，他苦笑着回答说，根据他的经验，他从未对购买珠宝后发生的事情感到失望。

Part 3：

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合伙企业资金规模的增长

在撰写本报告时，我们合伙企业的资金规模是成立之初的近五倍，其中大部分的规模增长都来自新老投资者的追加认购，来自投资业绩的贡献反而最低！从令游牧人基金成为一项可行的商业活动的角度来看，这些认购值得欢迎，但只有当我们能够将增量资本用于良好用途时，接受认购才是适当的。

我们必须坦率地指出，由于你们基金经理性格的一个怪癖，这种来源的资产增长令他抓狂：原因是它会对整体业绩产生稀释作用。 以我们在马来西亚赌场 Resorts World 的投资为例。在购买时，我们持有的股份占总资产的 5%，然而，尽管在过去两年里股份翻了一番，但今天的股份所占的比例却比两年前要小。同样，Kersaf 和电视广播公司也是如此。而 Stagecoach [在卖出部分持仓前]，持仓比例本应占基金资产的 25%左右，但由于认购资金造成的稀释，持仓比例仅为 15%。那么，该怎么办呢？

我们认为有三种选择：

1. 接受认购，将现金存入银行，直到找到合适的投资项目。这里的问题是，钱很容易比好的投资项目来得更快，几乎不可避免地如此，从而对现有投资者造成稀释后果，对新投资者造成次优结果。

2. 接受认购，什么都买一点，复制现有的投资组合。这听起来很有吸引力，因为除了交易成本和流动性限制外，整个合伙企业的预期回报大体上可以维持。 但它有一个重大而微妙的缺点。投资中很少有绝对的事情，但有一点我们可以肯定，那就是随着价格的上涨，预期回报也会下降。如果一家企业价值 40 美元，那么以 30 美元购买的股票肯定不如以 20 美元购买的股票。我们花费了大量的心血来维护我们购买决策的完整性，我们不希望因为认购而以更高的价格购买股票，从而使我们的想法变得模糊不清。 我们认为，这种替代方案有可能将最初的投资决定权交还给认购方，而认购方很可能并不知道自己还扮演着选股人的角色。

3. 将认购与新的投资机会相匹配，并有权在必要时削减或推迟认购。我们认为，这是一种更优越的策略，因为增量资金是以新的 50 美分美元投资的，从而降低了基金的价格与价值比率，而且新的投资者也会带来一些好处。我们估计，我们可能会以每月一家的速度找到可用增量资金投资的公司。这只是我们的猜测，如果被逼急了，我们会承认这看起来很高；想法可能远没有那么频繁。我们的新持仓在建仓时平均占合伙企业资产的 5%，这就决定了增量资金每月只能占资产的 5%左右。

在我们看来，路线 3 是管理合伙企业最公平的方式，但需要新的投资者耐心等待，他们的认购可能需要错开几个季度。即便如此，我们还是对这一古怪制度所获得的支持感到惊讶。合伙企业中最大的外部投资者指出，他们选择投资的原因之一正是因为我们重视业绩而非募资规模。这位投资者随后表示，如果我们提出要求，他们将按比例认购，这游牧人基金合伙人信之六：2003年度信（2）实际上就是延长他们的认购期，为其他共同投资者让路。在这个行业中，这样的礼遇是罕见的，但却体现了我们努力经营合伙企业的精神。好极了！我们没有兴趣削弱我们认为已经达到很高水平的合作伙伴的质量。

关闭合伙企业的认购

我们的首选状态是关闭基金的认购，以投资收益带动资产增长。当达到以下任何一种情况时，我们就会关闭认购：1）不再可能进行单位规模的投资；2）营销所花费的时间超过很低的水平，比如工作年的 1%；3）或者当我们觉得客户群的质量被削弱时。在所有可能的情况下，这意味着在以行业标准衡量合伙企业规模仍然较小的情况下关闭募资，我们对此感到非常满意。

Part 4:

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关于维他麦收购案件的讨论

你们中的许多人应该已经了解到，去年年底，一家私募股权基金 Hicks, Muse, Tate and Furst Inc. 提议按照每股 53.75 英镑的出价收购维他麦（Weetabix）的股份。我们收到了合伙人发来的几封表示祝贺的电子邮件【笔者注：根据游牧人基金合伙人信之五：2003中期信（2），游牧人基金买入维他麦的成本价约为20英镑，但认为公司每股内在价值应为75英镑，因此这笔交易虽然赚了钱，但距离内在价值有不小差距】。正如 2002 年 6 月的合伙信中所详述的那样，你们对投资的宽广胸怀和对投资目标修正案的批准促进了这次投资，因此也应该向你们表示祝贺。弗洛伊德可能会得出这样的结论：这就是发送电子邮件的原因。然而，我们是否可以提醒您不要欣喜若狂？

就拿这次交易的结构来说，它是一项协议安排（scheme of arrangement, SoA），而非全面要约（general offer）。协议安排的通过门槛是 75%的股东批准收购议案，而不是全面要约的 90%【笔者注：SoA一般要求召开特别股东大会，75%的出席股东需要表示同意，并且否决票不得超过所有独立票数的10%（指“所有无利害关系股份所附的总表决权”），即可完成私有化，而不像全面要约收购需要获得90%投票权方可私有化】。支持者赞成较低的门槛，因为这样小股东就更难阻止交易——但为什么要如此防备呢？ 乔治家族已经签署了向 Hicks, Muse 出售的不可撤销承诺，只有在其他买家出价高于 Hicks, Muse 出价25%的情况下，该承诺才会被打破。 如果企业已经像银行家所宣称的按照公允价值出售，为什么还需要这个不可撤销承诺呢？股东家族和董事会在交易达成后可继续保留原有职务，但流通股股东却只能在收购中出售股权。让我们感到奇怪的是，对公司出价最高的竟然是一家私募股权公司——他们的目标是出售企业并从中获利——而不是一个自然竞争者，因为后者可以享受未来多年消除重复成本的好处。

所有这些都强化了我们的观点，即收购价格很低，我们认为比企业内在价值低出约 25%，Hicks, Muse 无疑也会觉得他们的交易很划算。

我们已致函维他麦董事长理查德-乔治爵士，会见了声称代表我们利益的投资银行家，听取了他们的答复，并投票反对这项交易。 这简直是黑暗中的呐喊，因为即使是创始人家族之外的最大股东也公开支持这项交易。 我们的持股量太小，无法对结果产生影响，尽管我们倾向于保留股份，以非上市的私人股权形式与Hicks, Muse公司并列，但根据协议安排的条款，我们无法选择这种方式，法院将要求我们出售股份。

维他麦的收购只是英国众多廉价中小型企业私有化案例中的一个。机构股东已经放弃了这些公司，转而支持大型企业。这些中小型企业的股权被一两个内部利益集团所把持，而小股东仅占有微不足道的权益。我们认为，股票在市场上的折价是一种资产，可以通过股票回购来为所有股东谋福利。但人之常情是，内部人士会受到低估值的刺激，为自己购买股份。 协议安排收购是对分散和非专业的股东群体宣示一方意志的最无情的方法，再加上管理层接受不可撤销承诺，收购要约就可以作为既成事实呈现给股东。请注意：这种不良做法会蔓延。英国几乎每天都有私有化提议，但股东、当局或媒体几乎没有提出任何批评。在资本主义的任何其他领域，你的财产都不可能被没收以换取几分钱（以国家利益为由的强制赎买除外）。然而对于基金经理来说，如果有人以低于他们房子价值的出价向他们购买房产，他们在私人身份下会觉得受到侮辱，但他们却以专业身份乐此不疲地以折扣价向精明的买家出售股票。却无人喊冤。

那些有影响力的人所表现出的漠不关心态度让我们想起了英国海军将领霍雷肖·纳尔逊，当他接到从哥本哈根战役中撤退的信号命令时，他用自己失明的眼睛瞄向望远镜，说："我真的没有看到信号！" 虽然我们在维他麦的投资获得了利润，但在表示祝贺之前，合伙人们需要权衡一下短期利润与打折的收购要约价格所带来的价值损失，以及收购成功所带来的激励作用。因为未来可能还会有更多同样的事情发生。

那么，应该怎么办呢？最好的办法是拥有足够多的公司股权来影响结果。在大多数情况下，超过已发行股票的 10%就足够了。那些主张投资的市场流动性高于其他考虑因素的人可能会希望牢记，投资者在拥有公司微不足道的股份比例时是无法影响决策结果的。如果游牧人基金的规模继续扩大，我们不会再犯这样的错误。

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