Part 1：

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今年1 月份的时候，我们请求各位合伙人批准修改游牧人基金的投资条款，以将非上市股票纳入基金的投资范围。这使得我们可以对 维他麦有限公司（Weetabix ）进行大规模投资，该公司是英国一家谷物和早餐棒生产商。你们的迅速反应使我们得以在价格特别低迷时进行投资，从而使基金获得了比购买价高出 20% 的利润。这些收益部分归功于合伙人的集体反应速度和行政程序，而这两方面都不在你们基金经理的控制范围内。所以，谢谢你们，干得好。您甚至可以将上述结果折算为Weetabix的收益（但不必要求退还费用！）。关于这家公司，我们将在稍后叙述。

去年12 月份致合作伙伴的年度信中，我们写道："夏末秋初，投资者情绪最低迷的时候，我们进行了几项新投资，在某些情况下，还对现有的投资进行了加仓。虽然时间会证明一切，但这一时期可能标志着投资者从千禧年之初的欣喜若狂到近三年后的狂躁抑郁的情绪波动的结束......我们还认为，有许多价值被低估的投资项目可供我们选择，我们可以将增量资金投入其中。如果情况恰恰相反，我们发现价格合理的投资项目很少，我们会提醒您注意。但在当前时点，对于那些有长远眼光的人来说，我们认为目前是投资的好时机"。

（从我们近半年的业绩来看），情况似乎就是这样。但为了记录在案，也为了避免任何误解，我们对股价的短期走势一无所知—— 我们也不认为这对长期投资者很重要。我们在秋季观察到的情况是，除非发生灾难性事件，否则股价如此之低，（在此价位买入），长期成功几乎是不可避免的。尽管现在还为时尚早，但与 MSCI 全球指数显示的投资平均水平相比，我们的合伙企业现在享有 52% 的优势！这是一个合理的绝对收益，而且在很短的时间内获得了巨大的相对收益，因此我们是否可以提供一些简单的哲学和数学知识，作为如何思考迄今为止的结果的指导？

我们对巴菲特早期的一些合伙人信颇有感触，在这些信中，巴菲特提出了以下建议："如果未来四年的收益率分别为 +40%、-30%、+10%、-6%，那么对我们来说，收益率的时间顺序并不重要，只要四年结束时我们的投资仍旧存续，把年份换一换，复利结果将保持不变。"，而我们也打算这样做。"市场的走势将在很大程度上决定我们何时正确"（年度收益率的顺序），"但我们分析公司的准确性将很大程度上决定我们是否正确。换句话说，我们倾向于关注 "应该发生什么"，而不是这些结果何时可能发生。

我们倾向于用五年的时间维度来衡量投资结果，即使这样，跟我们期望的持有时段（目前约为 10 年，因销售不足而夸大）相比，五年的投资业绩考核期也可能有点短。在这种情况下，短期业绩仍然只是短期业绩，你应该对年度投资收益率的顺序漠不关心。对短期结果保持冷静的态度既是正确的思维方式（永远不要把情绪投放到市场），也能让人对未来的结果有所准备，这些结果可能是合理的，但不太可能是过去两年的线性外推。

事实上，未来的结果几乎肯定会和当下有所不同。指数不太可能继续下跌，即使绝对收益可能不错，但我们相对于指数的超额收益很可能会有所削弱。我们对此早有准备，并正在卖出一部分表现良好的股票（投资组合的内在价值总计约为 65 美分，高于 12 月份的 50 美分），换成新的 “50 美分”折价股。

我们一直在寻找具有特色的公司，这些公司正在实施旨在创造可持续价值的战略。这绝非易事，我们努力阅读年报和股东表决权委托书（proxy statement），采访管理层，试图回答以下问题：增量资本的回报率是多少，这些回报率的持续时间有多长；管理层是否受到正确激励，合理分配资本；价格的折扣是多少？一旦找到这些企业，只要资本分配与价值创造保持一致，它们就能成为多年的赢家。然而，管理层往往会偏离轨道，通常通过多元化——用彼得-林奇的话说就是 "多元恶化（diworsification）"的方式——来错误分配资本。结果是资本总回报率下降，股价下跌，业绩不佳也就不言而喻了。

因此，管理者的素质对于避免公司资本配置不当非常重要。为了寻找具备较高资本配置素质的管理层，我们在今年早些时候请一家投资银行对所有的美国上市公司进行了一项简单调查（这是这位经理 12 年来第一次进行调查），标准是在过去十年中流通股没有增加或减少的公司。通过这一简单的筛选，我们希望能找到那些抵制目前资本市场的时尚——通过股票回购、股票期权和增发配股为公司增长提供资金——的企业。总之，我们期望通过这项调查，能找到那些没有让资本市场泡沫影响其业务经营方式的公司。我们已经知道有两家公司会满足这一要求：快扣公司（Fastenal） 和芒格治下的威斯科金融公司（Wesco Financial），但令我们惊讶的是，余下所有满足标准的美国上市公司中，只有五家公司的市值超过 5000 万美元。其中一家是伊利家庭人寿保险公司（Erie Family Life），它是伊利保险公司（Erie Indemnity Company）的人寿保险子公司，该公司由 H.O. Hirt 于 20 世纪 20 年代创立。管理层很友好地答应了我们的采访要求，当我们解释为什么我们认为这家公司可能会引起我们的兴趣时，得到的答复是：

"见鬼，我们自 1925 年以来就没有发行过股票！！"

这样的公司可不多见。与此类似，我们偶然发现了好时奶油公司(Hershey Creamery)，这是另一家经济效益合理、估值较低，而且似乎顽固抵制外界影响的企业。事实上，它是如此顽固，以至于我们发现很难获得年度报告或股东表决权委托书，只好向首席财务官索要一份，却被告知 "这些文件都只会邮寄给我们的股东"。那么，在没有年度报告的情况下，潜在投资者如何判断自己是否愿意成为股东呢？管理层的回答是 "我们经常能听到这类抱怨"。

这种分析上的 "22 条禁区"可能于事无补，但它确实揭示出，尽管牛市已经肆虐了二十年，但一些公司仍然坚决保持独立思考。为了证明格劳乔-马克思（Groucho Marx）的观点是对的（"我不屑于加入任何会接纳我为会员的俱乐部"），我们还没有放弃好时奶油公司，哪怕只是为了满足我们的好奇心。

投资者对每股纪律的误解很多。美国股票发行的长期年化增速超过 3%，与经济增长趋势相当，远远超过人口增长。虽然可以说，发行股票通常是为了购买某些东西，但有些东西（如奖励性报酬）的保质期比新发行股票的保质期要短，而新发行股票可能会永远流通，这也是事实。用永久性资本购买暂时性成果（如签订一年雇佣合同的经理）是债券投资者可能理解的期限错配，但短期股票投资者却很少关心，因此股票发行的水龙头很少关闭。

有两种方法可以解决这种现象：第一种是成为股票发行的受益者，通常是通过类债券投资，如买入债券或可赎回优先股，例如Nomad 投资朗讯 8%票面收益率优先股的例子（稍后详述）。第二种是买入能从静态股份基础上产生复合价值的企业，如维他麦。这需要对跨资本结构（债券和股票）投资的理解和出资人授权。

现代投资管理行业普遍缺乏这种能力。这个体系已经变得有章可循，经理们被直接束缚在地域、行业、风格、市值或证券类型的特定授权中（此列表并不详尽）。这些经理人无法购买这些狭隘限制之外的投资，无论这样做的理由是什么。伊利保险公司的创始人 H.O. Hirt 曾向员工发布了下面的通知：

"规则是为婴儿、不称职者、未阉割的罪犯和阉割者制定的-——他们中的任何一人在伊利家族中都不应有任何地位"。资料来源：H.O. Hirt 的 "In His Own Words"，

我们没有 H.O. Hirt说得那么绝对，但就现代基金管理行业而言，他的观点是正确的。在 Nomad，我们拥有尽可能广泛的投资授权，这使我们能够进行多种多样的投资，如美国科技企业（朗讯）的优先股、斯堪的纳维亚报业企业（Schibsted）的普通股、英国未上市股票（Weetabix）、泰国小市值报纸（Matichon）、南非赌场（Kersaf）、香港移动电话运营商（Smartone）乃至美国大型折扣零售商（Costco）。这种广泛性正是我们将合伙公司命名为 “游牧人”的原因。

为了说明这一点，我们想介绍一下最近对维他麦（Weetabix）和朗讯公司8%票面利率可赎回可转换优先股的投资。游牧公司在一个投资组合中同时拥有这两项投资，这在业内可能是独一无二的。

Part 2：

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维他麦（Weetabix）由乔治家族于 1932 年创立，是英国对进口谷物制品，尤其是来自美国家乐氏公司（Kellogg）的商品日益流行的回应。公司最初由乔治家族担任主要出资人，并按照当时的惯例，引入一群当地农民出资，以确保商品供应。自 20 世纪 30 年代以来，公司不再需要更多的注册资本，股份数量也基本保持不变，但后来一些农民选择出售他们的股份，这些股份构成了在 Ofex 【笔者注：即英国的粉单市场】上交易的自由流通股。

维他麦公司生产并销售维他麦、Alpen、Ready Brek和 Weetos等几个品牌，在英国谷物早餐市场的总份额约为 22%。公司通过广告和市场营销为其品牌投入巨资，董事长称这是 "对未来的投资"。这与维他麦的一些竞争对手形成了鲜明对比，后者为了达到华尔街的短期盈利预期而削减了开支。其结果是，维他麦的话语权份额（行业营销支出份额）超过了公司的市场份额。对于消费品公司来说，这往往是一个强大的组合，因为市场份额的涨跌往往与话语权份额有关。高额的市场营销费用还能与客户建立一种直接关系，而零售商很难打破这种关系。最近，英国一家大型超市暂停了维他麦的专营权，转而销售自有品牌商品，这是对专营权实力的一次考验。我们特别喜欢维他麦在 20 世纪 40 年代的这则广告，它也适用于今天维他麦与零售商的谈判立场。

来源：维他麦有限公司

该公司也不吝惜资本支出，其工厂有 50% 的冗余产能，以保持生产标准和交货可靠性。这种 "双重保险 (belt and brace)" 策略降低了短期资本回报率，这也是伦敦金融城的分析师们所不愿意看到的，但从长远来看，却建立了公司的声誉。价值的创造往往是在慢慢积累的过程中实现的，尤其是去年，维他麦在公司成立 70 年后首次超过了老对手Corn Flakes，成为英国销量最大的早餐麦片。

（由于仅在OTC市场交易），维他麦的股价便宜得令人难以置信，因此其投资价值不言而喻。如果假定随着广告支出取得成效，自由现金流会有适度增长，那么该公司每股价值约为 70 英镑，而游牧人基金的买入价约为 20 英镑。董事长理查德·乔治爵士（Sir Richard George）罕见地（向我们）透露：在他去世后，如果翻开他的钱包，会发现在过去 30 年里，许多国际食品集团对该公司的收购要约都遭到了拒绝。这些价格可能是多少呢？按照百事公司收购桂格燕麦（佳得乐前身）或好时公司最近的出价，维他麦的隐含一级市场估值约为每股 75 英镑。这两个估值都受到了资产负债表中现金（每股 5 英镑）比重的影响，忽略了账面上以 1988 年价格计算的财产价值。

因此真正的问题是，为什么这家企业如此便宜？答案可能就在该公司的上市地位上：该公司的股票在 Ofex（类似于美国的粉单市场）上交易，而不是在伦敦证券交易所交易。大机构的投资协议通常不允许它们通过 Ofex 进行投资，而且这些股票的流动性相对较差，市值也不大，这进一步降低了伦敦金融城对它们的兴趣。虽然维他麦能产生自由流通股可能只是历史的偶然，但管理层确实非常关心股价，并将其作为员工激励补偿的一部分。换句话说，维他麦正是我们要找的公司。

【笔者注：2003年11月，英国私募股权基金Lion Capital 以6.42亿英镑收购了维他麦的所有权。虽然这笔交易的每股对价不得而知，但2012年中国光明集团收购维他麦60%的股份时，隐含的公司估值已经达到12亿英镑。考虑到股息收益，媒体推测Lion Capital在持有维他麦的9年期间已经赚取了五倍的收益，折合年化收益率22%。参见：网页链接

Part 3:

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2002 年秋，Nomad 购买了朗讯科技公司发行的 8%可赎回、可转换优先股，投资额可观。这些优先股是以每股 350 美元的价格购买的，是一种不同寻常的证券，因为它们可以在 2004 年 8 月按面值（每股 1000 美元）卖回给公司，以现金或数量不等的普通股支付。

朗讯优先股的转换条款相当于认沽期权。由于当时公司的市值很低，如果股价不上涨，认沽期权就可能（从普通股持有人的角度来看）将一半的普通股转给优先股持有人。认沽期权还使优先股成为朗讯第一个到期的固定负债（因此优先股是管理层要做的头等大事），同样重要的是，在认沽期权到期之前，优先股持有人将通过累积股息收回近一半的投资！实际上，5 亿美元（优先股的市值）就可以购买朗讯一半的备考普通股（pro forma common stock），这只相当于几个月的研发支出。资本市场几乎放弃了对该公司的投资，尽管公司有足够的现金存款来赎回优先股和所有未偿还的债务。

投资争议在于，管理层将如何应对市场的悲观预测？管理层提出了两个选择：(a)一如既往，希望通过进一步节约成本和订单量的回升，使经营现金流转为正值。这是自泡沫破裂以来管理层的首选方案。或者 (b) 稀释现有股东的投资，因为他们的投资已经比三年前的峰值下降了 98%，并发行更多股票来为优先股赎回筹集资金。管理层的评估可能就像伍迪-艾伦（Woody Allen）的预言："人类比历史上任何时候都更处于十字路口。一条路通向绝望和彻底无望，另一条路通向彻底灭亡。让我们祈祷我们有正确选择的智慧"。但是，作为普通股股东，马拉松公司敦促公司做出第三种选择：(c) 认定市场是错误的，回购优先股和普通股，用手头的现金偿还债务，使公司恢复无杠杆的资产负债表。这将为现有普通股股东保留股价的上升空间，并为优先股持有人恢复价值。这会使管理层缺乏现金作为缓冲，但我们认为，如有必要，公司可以通过供股筹集资金，恢复现金缓冲垫。最终，管理层选择了 (b) 夜不能寐。

简而言之，管理层在经济周期出于谷底时将自己的情绪和公司的资产负债表推向市场，虽然时间会证明这一点，但对普通股持有人来说，这很可能是一个巨大的价值损失。对于优先股持有人来说，新普通股的发行提供了满足认沽要求的资源（现在手头的现金已多次弥补了认沽要求），而优先股目前的价格已上涨了三倍，以面值溢价交易，因为固定收益投资者认为 8% 的收益率很有吸引力。对我们而言，这项投资已实现了预期收益，将在有新投资项目时出售。

迄今为止，无论交易对手方是否使用杠杆、期权、做空或类似手段，我们的业绩都使游牧人基金在同期任何投资基金排行榜上名列前茅或非常接近前茅，而我们没有使用任何这些手段。这样做的结果是，如果我们允许打开限购的闸门，接受所有的资金，我们的管理规模可能会迅速增长。但我们不会这么做。在募资关闭之前，我们只有一次机会将游牧人基金发展到合理的规模，而募资关闭时投资者的质量对我们来说非常重要。迄今为止，我们拒绝的投资金额几乎与我们接纳的投资金额一样多，这是业界没有跟踪的比例，也是业界不善于保持的习惯。虽然我们希望基金能够随着时间的推移不断壮大，但我们并不急于这样做，我们将努力保持合伙人的质量，无论结果好坏，我们都将与合伙人分享结果。

最后，我们还是要像往常一样，强调一下耐心的必要性。有几位投资者是基金的新成员，因此我们有必要重申一些基本规则，以便大家都清楚自己的立场。你们可以期待我们的年度信函和中期信函（这是我们的第二封中期信函），以及每年八次的《全球投资评论》，我们将在其中讨论我们的投资想法。我们认为，这些文件一经消化，就能提供所需的信息，让你们对我们自己的表现做出判断。游牧人基金的托管人（Daiwa Securities Trust and Banking，电话：+353 1603 9921）会向您提供账户月结单以及年度和中期财务报表。游牧人基金的定位是真正的长期主义投资，因此更多的定期报告，如日报、周报、月报或其他报告，可能对您没有什么价值，甚至可能适得其反。我们的主要竞争优势之一是出资人的总体耐心。我们长期投资于内在价值被低估的公司，这些公司的管理团队可能在未来几年内都不会做出明显的决策。从近期来看，我们的业绩可能有好有坏，但我们相信，从长远来看，我们的业绩会令人满意。但我们若要想持续保持这个相对优势，就必须依靠基金经理的资本配置技巧和出资人的耐心。

就后者而言，我们开局良好，自公司成立以来没有合伙人流失，尽管市场价格普遍下跌，但几乎没有人询问公司业绩。这是非常不寻常的，也是对我们合作伙伴的巨大褒奖，同时也意味着我们的长期前景也是如此。只有把眼光放得比短期投资者更长远，我们才有可能战胜他们。正是出于这个原因，我们将 Nomad 命名为“投资合伙企业”，而不是“基金”。我们所寻求的关系是完全不同的。

我们一如既往地感谢您的信任和支持。

尼克·斯利浦敬上

感谢雪球用户“Toby的研究笔记”翻译整理，并授权我们发布。