原文时间与链接：2026年08月15日 01:33 | https://mp.weixin.qq.com/s/Yk_kEPvYbowHE9aZOxaUvA

一家公司值不值得投资，最终都归结到一个问题：它的护城河，到底护的是什么？

护的是竞争对手，还是护的是一样更隐蔽的东西——时间。

泡泡玛特是我最近反复想的一家公司。它太典型了：增长神话、出海成功、现金流顶级、创始人圈粉无数。越看，我越觉得它是一道绝好的考题，考的正是"护城河"这个概念的真正含义。

这篇文章分上下两篇。上篇，先拆它最表面的两个东西——粘性和定价权，看清楚它们到底属于谁。

一、先看它赚的是什么钱

先把底牌亮出来。

2025年，泡泡玛特营收371.2亿，经调整净利130.8亿，毛利率72.1%，净利率35.1%。这个利润率，放在A股港股消费品里，是金字塔尖。

拆开它的收入结构，有四个数字值得记住：

• LABUBU家族（THE MONSTERS）营收141.6亿，占38.1%

  ，一个IP顶一家中型上市公司；

• 毛绒品类187亿，占50.4%

  ，历史上第一次超过手办，这是2025年爆发真正的引擎；

• 海外收入162.7亿，占43.8%

  ，一年增长291.9%；

• 6个IP超过20亿，17个IP超过1亿。

估值端，2026年8月股价154港元、市值约2000亿港元，PE（TTM）约14倍。注意这个分母——它是用130.8亿这个"顶峰利润"算出来的，不是中枢利润。这一点，下篇会反复回来。

一句话：这是一家靠"卖情绪"一年赚130亿的公司，生意好得让人没法否认。 但"生意好"和"值得投资"，从来是两回事。

二、复购率：粘性是真的，但忠诚给了谁？

判断一家消费品公司有没有护城河，第一个要查的就是复购——因为复购是"客户离不开你"最硬的证据。

我把会员复购率的时间序列拉了出来：

• 2021年：56.5%

• 2022年：50.7%

• 2024上半年：43.9%

• 2025年：55.7%

花旗2026年1月的全球调查（中、日、美、英、澳1501名消费者）更具体：34%的人每月买一次，29%每三个月买一次，二手平台交易占比仅9%，人均年消费超800元。

55.7%的复购率、93.7%的会员销售占比、63%的高频复购——这是顶级粘性。 任何说"泡泡玛特没忠诚度"的说法，都被这组数据打脸了。它的客户忠诚，是真的。

但这条曲线里藏着一个关键信号，值得停下来看。

复购率的每一次起伏，都严丝合缝地贴着爆款周期走。

2022到2024上半年，复购率从50.7%一路滑到43.9%——那正是MOLLY、DIMOO、SKULLPANDA这批老IP退潮、又没有新顶流接棒的空窗期。2025年复购率猛拉回55.7%——那正是LABUBU爆红、毛绒从0冲到187亿的爆发期。

这里要问一个尖锐的问题：如果复购率是对"泡泡玛特"这家公司的忠诚，它不该跟着某个IP起起落落。可它偏偏跟着起落了。

唯一的解释是：用户忠诚的对象，是"当下那个让他们上头的IP"，不是"泡泡玛特"这家公司。复购率这个数据，非但没证明它有品牌护城河，反而成了"时尚资产"最硬的注脚——连复购率本身，都是爆款的函数，而不是品牌的常数。

三、定价权：你是地主，还是二房东？

泡泡玛特的定价能力是真实的，强得离谱。72.1%的毛利率、海外售价翻倍还卖爆、珠宝品牌POPOP被媒体点名"比老铺黄金还贵"。王宁最得意的一句话是："99块的毛绒大家抢，19块没人要。"

但拆穿它，只需要一个问题：消费者愿意为LABUBU付高价，是冲着"LABUBU"，还是冲着"泡泡玛特"这三个字？

答案是IP。

这里有个比喻，最能说明白：

• 茅台是地主

  。它拥有那块地——品牌，收的是自己地上的地租，永久、稳定、别人抢不走。

• 泡泡玛特是二房东

  。它从IP那里把定价权"租"过来，转手租给消费者，赚中间的差价（那72%的毛利）。

地主的租是常数；二房东的差价是变量。变量取决于它每次能不能租到好IP。而"能不能持续租到爆款IP"，恰恰是没人能预测的东西。

最硬的证据，是它自己最资深的IP——MOLLY。2021年MOLLY还是第一大IP，营收7.05亿；到了2025年，被LABUBU的141.6亿碾压到只剩零头。连一个养了十五年的老IP都守不住定价权，何谈"品牌"有定价权。

四、品牌化：正在发生，但溢价还挂在IP上

不过，如果只停留在"消费者冲IP不冲品牌"，那是把一个正在变化的事情看死了。

泡泡玛特确实在从"IP公司"往"品牌公司"走。证据是硬的：海外消费者进的是"POP MART"的店，不是先刷到LABUBU；成都IFS旗舰店排队打卡的是"泡泡玛特体验"；花旗调查里驱动复购的是"新系列、限量版、季节性发售"——消费者黏的是"这家店总有新东西"。

这里必须做一个拆分，这是理解泡泡玛特的关键：

"品牌"两个字，包着两个完全不同的东西。

• 品牌信任/触达

  ：相信它的审美、愿意进店、期待它上新——这个泡泡玛特做到了，而且在增强。

• 品牌溢价

  ：仅仅因为"泡泡玛特"四个字就付更高价——这个它远没做到。

多尔西的护城河检验，针对的是后者"溢价"。而72%的毛利、海外翻倍、比老铺黄金贵的定价，这些溢价目前还主要挂在IP上，不是挂在"泡泡玛特"三个字上。

更关键的是，这个转变是"割裂"的：

• 内地市场，品牌化已经成熟

  ——7258万会员、私域、旗舰店体验、稳定的上新节奏，消费者确实越来越冲品牌了；

• 海外市场，还停在"IP引流"的原始阶段

  ——COO司德亲口承认，海外回撤的根源是"新增海外员工认知仅局限于Labubu 3.0阶段"。

而海外，恰恰是它最大的增长赌注（收入占比已到43.8%，还在冲55%）。品牌化目前只在内地成立，海外远不成立，中间是一道巨大的、未经验证的落差。

这里还要纠正一个常见的参照系错误：泡泡玛特不该对标迪士尼，该对标的是三丽鸥（Hello Kitty的母公司）。三丽鸥不靠哪个IP爆火，它靠"三丽鸥出品"的稳定审美和授权体系，撑了五十年，才真正拥有了品牌溢价。泡泡玛特距离三丽鸥，差一个决定性的验证——在"没有爆款IP"的时期，光靠品牌能不能维持溢价。 而它恰恰从未经历过这个考验：2019到2025年，几乎每年恰好有一个爆款接棒（MOLLY→DIMOO→SKULLPANDA→LABUBU）。"年年有爆款"，到底是品牌能力，还是幸存者偏差？要等第一次真正的青黄不接，才能分辨。

上篇小结

到这里，上篇的结论已经浮出来：

泡泡玛特的粘性是真的，定价能力是真的，品牌化也在推进——但所有这些优势，都是"当下有爆款IP"这个变量的函数。 粘性给了IP，溢价给了IP，品牌心智目前也只在内地成立。

这就引出一个更尖锐的问题：

如果它的优势都挂在爆款上，那它的护城河，到底护得住什么？是护得住竞争对手，还是护得住时间？

这个问题，留到下篇。