原文时间与链接：2026年8月3日 | https://mp.weixin.qq.com/s/m8f-9rB9KzXqM7WnQTe4Dg

前几天和朋友一起爬山，聊到泡泡玛特。

我说，有没有可能，泡泡的营收就是驼峰型的——迅速攀升，然后回落，再也回不到高点。

我们应该要看一看这个行业过往的企业是怎么样的，这是一个基础概率

基础概率：一个几乎没人活的好的赛道

Funko（美国） 全球最大独立上市潮玩公司，跟泡泡玛特最像——大头公仔、盲盒、IP授权。

2022年营收到顶，13.2亿美元。此后一路下落：2023年11亿，2024年10.5亿，2025年9.08亿。

四年没回去。净利润从2021年盈利4390万美元跌到2025年亏损6736万。

市值从峰值10.5亿美元缩到现在的3亿出头。

2025年11月发了going concern警告。

Beanie Babies（豆豆娃）

1990年代美国最大的收藏玩具狂潮，1993-1998年增长超1000%，一只稀有豆豆娃在二手市场炒到几千美元。

1999年增产失控，市场崩盘，价格暴跌70%到90%。

Cabbage Patch Kids（椰菜娃娃）

1983年圣诞节全美疯抢，家长在玩具店门口通宵排队打架。1984年销售额20亿美元。两年后，热度归零。

Tamagotchi（电子宠物蛋）

1996年日本首发，全球爆红。1999年山寨泛滥，玩法没更新，直接消失。2017年靠怀旧复刻了一波，体量不及当年的零头。

美泰（Barbie）。 芭比娃娃1959年诞生，快七十年了。美泰是全球第二大玩具公司，手握芭比、风火轮、费雪、美国女孩一堆IP。

但它也没逃掉自己的驼峰。

2013年冲到64.8亿美元的峰值后，连续六年下滑，腰斩到45亿。

2023年芭比电影全球爆了14亿美元票房，给母公司打了一针强心剂——当年营收短暂回升到54亿。

但电影热度一过，2024、2025年又停在了53亿的水平线上。

十二年了，峰值像一堵玻璃天花板，撞上去就弹回来。芭比是活下来了，但活下来的状态是"平着走"。

更扎心的是利润。

2013年净利润9亿美元，2025年只剩4亿。

芭比这个IP，1959年出生，熬了六十多年才熬成一个文化符号。

而且六十多年里，芭比也经历了好几轮人气下滑和商业失败，不是一路顺过来的。

三丽鸥（Hello Kitty）

 如果说美泰是"一个超级IP熬到底"，三丽鸥就是"从依赖一个IP到变成一群IP"的活样本。

Hello Kitty 1974年诞生，已经五十年，但三丽鸥的故事远不是一路平稳。

利润从2015财年的132亿日元一路滑到2020财年的21亿日元——五年掉了84%。

Hello Kitty老了，日本人自己都不爱了。三丽鸥一度被认为要完。

救回来的不是Hello Kitty，是酷洛米、玉桂狗、美乐蒂这些"次要角色"。2015年Hello Kitty占中国市场收入的97%。

2025年，这个数字掉到了30%，酷洛米反超成了"销冠"。三丽鸥靠"多角色矩阵"把死棋下活了。

而且三丽鸥几乎不做直营零售，也不开店，靠的是授权（品牌联名 + IP授权费）。中国区55%的收入来自IP授权，商品销售只占45%。

这不是个案。潮玩行业过去四十年，成功过的品牌不下二十个。

能持续十年以上且营收没断崖式下跌的——一个都没有。

这就是基础概率：趋近于零。

泡泡投资人期待的那种"三十年持续增长"，行业历史上，没出现过。

心理学解释：为什么一定是驼峰

最近在看心理学，我试着解释一下。

《社会心理学》有个稀缺原则，一种商品越是稀缺、越是难获得，人们就越想要。

不是因为它的物理价值更高了，是因为"没玩过，没见过"本身产生了强烈的心理驱动力。

当一个新潮玩出现的时候，无论是豆豆人，还是塑胶盲盒，或者搪胶玩具

它是稀缺的

因为此前没有人拥有过，见都没见过，所以一旦踩中了情绪点或者某些不可名状的运气，就会迅速爆

然后是从众效应，芒格叫"社会认同倾向"——人在不确定的情况下，会本能地参考别人的选择。

别人都在排队抢，我也抢；朋友圈都在晒，我也要晒。

一件事的热度，不是线性增长的，是进入社会认同的飞轮之后指数爆发的。

开盲盒这种模式也非常聪明，它是一个带有随机奖惩的动作。

你花了69块钱，撕开包装袋那一秒，你的多巴胺在期待和窥探之间被高效地调度。

如果是隐藏款，大脑给你一剂巨大的正反馈；如果只是一个通款，你会下意识再来一抽，这跟老虎机是同一个回路。

这个回路一旦循环起来，消费者不是基于理性在购买，是基于条件反射。

直到某个临界点，多巴胺回落，一盒子的普通款让你觉得索然无味。

心理学有一个关键概念：享乐适应。

人对快乐的感受会迅速衰退。一件新鲜东西让你激动的阈值高度，第二次就会显著降低，第三次就逐渐麻木。

三年前你第一次拿到一个LABUBU搪胶毛绒，手感、尺寸、表情，是全新的体验，它是稀缺的，是潮流的。

三年后，它已经变成一款普通商品，甚至有点out of  date了。

不稀缺=不酷

稀缺消失（供给泛滥→稀缺性归零）+社会认同逆转（没人排队了→从众方向倒过来）+享乐适应（消费者见过玩过→边际效用归零）+被剥夺感反弹（花了钱买了一堆不值钱的东西→愤怒和抛弃）。

一切潮玩的兴衰，都可以画进同一条曲线：稀缺爆发→从众飞轮→奖励驱动→享乐适应→多重偏误回撤→驼峰形成。

新形态，而不是IP

关键的问题来了：如何才能不在驼峰之后坠落？

我的思考是：创造新形态。

Molly、DIMOO、星星人——它们本质上是同一个产品形态换不同脸盘子。盲盒+塑胶手办，这套形态消费者已经被满足过了。

你上一副新面孔，很难激起同一套多巴胺回路。

LABUBU为什么能冲到这个体量？

不是因为它画得比MOLLY好，是因为它创造了一个新形态：搪胶毛绒。

不同于塑胶的硬、不同于传统毛绒的软，搪胶的质感和比例是新的。

新形态 = 新稀缺 = 新多巴胺回路 = 新爆款可能

换个角度想：每一次潮玩行业的爆发，背后都是一个新形态。

每一次爆发不是"新IP"，是"新形态"。而每一种新形态的红利期，历史上最长的也只撑了五到六年。

创造一个新玩具形态有多难？

上一次从塑胶手办走到搪胶毛绒，行业花了五六年。

下一个在哪——AI互动玩具？AR潮玩？穿戴式？

没人知道。知道的也不会告诉你。

所以泡泡要走出成长曲线，可能需要的不是同类型玩具下新IP，而是新的玩具形态。

这，就太难了，这需要时代的机会，需要新的工艺、新的材料、新的供应链形成。

近期遇冷

德银最近出了一份研报，数据不太好看。

Q2同比只微增1%多一点，环比掉了16%。海外掉得更猛，同比环比都下滑了20%左右。

Q3预估同比下滑35%。

Labubu 4.0 零售价159元，上市仅一周，部分标准款二级市场破到50元。

这个系列在发售前叠加了FIFA世界杯的曝光和Lisa的代言，预期被拉满——结果转化远弱于预期。

全球都在去库存。中国618天猫推阶梯满减加福袋，LABUBU世界杯系列被塞进每四个福袋里的一个，这是典型的搭售清货。

亚洲（印尼、新加坡、泰国）用福袋捆绑多IP加折扣出货。欧美第三方零售商折扣直降20%。

国内温度还行，海外明显在凉。

我年初的时候聊过一个坏情景：LABUBU掉下去了，其它的不仅起不来，反而跟着掉下去。

因为很多消费者是因为LABUBU的热度才进店的。流量王牌退潮，其他IP被看到的机会反而更少。

泡泡真正的坎不是"能不能做下一个LABUBU"，是它能不能创造下一个产品形态。

下一个形态不是画一个新IP，是给消费者一种"我没见过、我没拥有过、我他妈一定要拥有"的感觉。

这种感觉只来源于新形态，不来源于新脸盘子。

最后

泡泡玛特的IP储备、渠道密度、海外布局、品牌认知，七十几个自有IP，七个年入过亿，这在潮玩行业里已经是独一无二的护城河。

但它能不能打破"驼峰诅咒"——不是靠它自己想不想，是靠它能不能在下一个形态的窗口打开时，第一个冲进去。

历史上没有人做到过第二次，基础概率告诉我们：例外极少发生。

年初我给泡泡的估值，就是按照拉布布收入打五折，毛利率下滑到2023年的水平进行的保守估值，给出的可以开始买入的价格是120港币。

继续观察吧。

当然，我对泡泡的判断也可能是完全错误的。

但是，就像老巴说的，理解一个企业，很重要的一点是理解“

what could go wrong with it over time”，理解可能会栽在哪里。

从行业历史上看，坑是存在的，越过坑的玩家是极少的。