Part 1：
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以上数据未经审计，按年度累计方式呈现，并且一如既往，是在扣除业绩提成前的业绩数据。在下表中相同的费前数据以每年形式呈现。不过在我们看来，第一张表对于评估长期投资业绩更为有用。

下文是查尔斯·达尔文《物种起源》一书导言的第三段开头部分："我现在发表的这份摘要必然是不完善的。我在这里无法给出我所作各种陈述的参考资料和权威出处；我必须相信读者对我的准确性抱有一定的信心。毫无疑问，其中肯定会有错误，但我希望我一直谨慎行事，只相信权威。在此，我只能给出我得出的一般性结论，并用一些事实加以说明，但我希望在大多数情况下这些结论就足够了。没有人会比我更清楚地意识到，今后有必要详细公布我的结论所依据的所有事实，并附上参考文献；我希望在今后的著作中做到这一点。因为我很清楚，在本卷的讨论中，几乎没有哪一点是无法举出事实的，而这些事实往往显然会导致与我得出的结论直接相反的结论。只有充分陈述和平衡每个问题正反两方面的事实和论据，才能得出公正的结果；而这一点在这里是不可能做到的"。

达尔文花了20年时间写这本书，它可能对塑造人类自我认知的影响仅次于《圣经》。但是，请看一下导言中的用词："这本摘要必然是不完美的......毫无疑问，其中有一些错误......我在这里只能给出一般结论......我很清楚，在讨论的问题中，几乎没有哪一点是无法举出事实的，往往显然会导致与我得出的结论直接相反的结论......只有充分陈述和平衡双方的事实，才能得到公正的结果。

人们很难指责他在做宣传！达尔文知道自己是对的，但他的发现让他个人感到困扰。他是一名基督徒，生活在一个基督教社会，事实上，他在登上 "比格尔 "号之前曾考虑过学习神学，而他的新观点对教会、他的同胞和他的良知都提出了挑战。我们不禁要问，在社会发生重大转折时,我们很难想象有多少人会谦逊地对待自己的发现？ 达尔文的谦逊是一种有吸引力的人类品质，也许是因为这种低调认识到思想比人更重要。当然，他们的确如此。一种有趣的潜意识心理倾向是，真理往往用低沉的嗓音说出，而摇摇欲坠的猜测则大声疾呼，试图让所有人都听到。我们不是在说服别人，而是在说服自己的需要。一定程度上我们都会大声疾呼，而代理人通常比委托人喊得更响：这应该能告诉我们一些东西。在游牧人基金的生态系统中，我们会尽量降低音量。就像达尔文一样，我们认识到一些简单的真理，我们也意识到在同行们看来。我们的观点可能不太受欢迎。

夸夸其谈者和更安静的举措（Empty Vessels and a Quieter Approach）

回想起来，这种安静的态度在某种程度上也延伸到了我们为您托付资金的公司：亚马逊和Costco不做广告（这里没有大呼小叫）；伯克希尔哈撒韦和Games Workshop不提供盈利预测（这很受喜欢大声疾呼的基金经理和股票经纪人的欢迎）；亚马逊、Costco、亚洲航空、Carpetright和伯克希尔的部分业务都将利润还给客户，我们认为这也是一种非常谦逊的策略。换句话说，我们约三分之二的资产投资于在某些主要方面回避常规宣传活动的公司，但它们并没有因此而失去成功。

如果我们跳出上市公司，观察由老板和创始人经营的私人企业，安静的举措就更加接近常态了。让我们反过来思考:为什么上市公司如此热衷于宣传自己的事务？这些公司是在为股东和客户提供信息，还是在说服自己?

游牧人基金投资的对象虽然是上市公司，但这些公司绝大多数都是由像经营私人企业一样思考和行事的老板经营的。例如，亚马逊在机构投资者关系方面存在如此大的困难，以至于负责这一职能的好人们都知道，公司创始人杰夫·贝索斯认为他们的工作几乎是在浪费时间！可怜的家伙们。贝索斯在今年的年度股东大会上也直言不讳地谈到了产品促销和广告的问题:

"广告是你为拥有一款无足轻重的产品或服务所付出的代价。"

值得注意的是，宣传的另一端是通用汽车公司如流行明星般的炫耀，它拥有我们今年阅读的任何一家公司年报中最大的广告预算（事实上，这个头衔在去年、前年和大前年都属于通用汽车）。2008年的广告支出为53亿美元，相当于为每辆交付的汽车花费630美元打广告。有个有趣的想法，如果该公司生产的汽车不再需要打广告，那么公司过去五年的广告支出或许足以按面值偿还公司一半的债务了！但看来，打电话给麦迪逊大道比制造能够自我推销的汽车更容易。在这一点上，我们认为通用汽车无疑是那个最吵闹的"空谈者"。我们的投资组合走了另一条路。将利润让利给顾客的低声细语在经济上是有成效的，但前提是顾客会以增加支出的形式回报，即便面对竞争对手更多的促销活动。要证明我们的低语者确实如此，不妨看看游牧人基金最大投资的平均收入增长率（包括上面提到的一些公司，呃，除了通用汽车），在最近的报告期内超过了10%！

为什么会这样呢？一句话，因为价格。在如今这样的时期，与顾客分享利益的超高效、低成本供应商往往会永久性获取市场份额。这令我们想起沃尔玛创始人山姆·沃尔顿的一句话，当被问及上世纪90年代初的经济衰退时，他说:

"我已经考虑过了，并选择不参与其中。"

举例来说，亚马逊正"选择不参与"，因为自2007年中的次贷危机开始以来，其过去12个月的收入已经增长逾60%。不过，收入的稳定增长并不总是体现在其股价上，如下图所示。

在我还是一名年轻分析师时，我桌上曾经放着一张纸条，上面写着："股价的波动大于公司现金流，现金流的波动大于资产重置成本"。这是一个提醒，要专注于非暂时性的事物。今天，我会更新这张纸条，上面写着："股价的波动大于企业价值"，但要旨是一样的：提醒自己关注长期价值，而非暂时的价格。本信稍后会再谈这个话题

Part 2：
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再谈投资行业和过度分散化

正如上文所述，在商业中，深思熟虑的低语有奇效，这使得投资行业以及许多经济评论员花费大量时间大声疾呼更加令人难以置信。太多评论力求在众多问题上表现出确信态度，然而绝大部分观点在很大程度上是不可知的，至少我们看来如此。支持者绝对确信的语气往往试图掩盖论点的薄弱。如果扎克和我发现了这一点，我们会在潜意识中将其关闭。在我们看来，生活中只有少数几件大事是可知的。正是因为可知的事情如此之少，游牧人基金只持有少数几家公司。

分散投资教会（The church of diversification）提出了持股多元化的提议。这样做并不是因为基金经理拥有太多见解，而是太少！分散化在这种情况下被视为防止任何一种想法出错的保险。像达尔文一样，我们发现自己与教权政治不符。我们将提出，如果知识是增值的来源，而且只有少数事物可以确实被知晓，那么从逻辑上讲，拥有更多股票并不会降低风险，而是提高了风险！真正的分散投资由指数基金提供，而其成本比主动基金低不少。

山姆·沃尔顿并不是通过分散投资而赚钱的。盖茨、卡内基、麦克默特里【笔者注： David McMurtry，英国最大的计量设备供应商 Renishaw plc的联合创始人兼执行主席。截至2021年10月，其净资产估计为13亿美元】、洛克菲勒、斯利姆【笔者注，Carlos Slim，墨西哥企业家，涉足电信、采矿、地产等多个领域，2011-2013年曾为世界首富】、李嘉诚或巴菲特也不是如此。伟大的企业并非以“分散投资”的方式建立。事实上，这些富豪的投资组合或多或少集中在他们所创办的公司，而他们并不认为这是有风险的！你可以向你的共同基金经理提议这一点。值得注意的是，没有一家伟大的基金管理机构是依靠投资现时最成功的公司而发家致富的！

这种失败在很大程度上没有被意识到，当然肯定也被忽视了，也许是因为这是只“房间里的大象” (快，换个话题！) 这种失败之所以被忽视了，因为一些基金经理并不是试图让客户发家致富，而是试图击败同行或基准。好吧，但让我们感兴趣的是，在某种程度上，当一个基金经理逐步转型为基金公司的高管，借用一句来自英国流行广告的话："这和罐子上写的不同"。当投资技能与企业管理共享一个席位时，随着时间的推移，往往是商业基因会兴旺发展，而不使用的投资技能就会逐渐萎缩。难道这就是基金管理行业发现自己像通用汽车公司那样严重依赖营销的原因吗?

回到真正的投资！如果要成为一名成功的长期投资者，诀窍似乎在于认识到持久企业成功的源泉，尽早介入并拥有足够多的股份以产生差异。这引发了两个问题:成功的源泉是什么?第二，如果这些在最初就被如此容易地认识到，为什么它们在价格中还没有被折现?我们将在本文的其余部分回答这两个问题。

看到，但未理解

企业成功如何可被预测?我们周围的世界中存在一些线索。扎克和我观察到了一些长期有效的商业模式，规模经济分享就是其中之一，见证者有瑞安航空、沃尔玛、吉科保险、东南航空、乐购、内布拉斯加家具城、直线保险等。这就是为什么与客户共享规模的公司，如卡珀特赖特、家乐福、伯克希尔哈撒韦公司、亚马逊和亚航约占合伙企业60%的原因。这可行是因为它将规模，通常是增长和回报的锚钎，转变为了资产。但我也不认为这是什么大秘密。

投资者基本上是理性的人(他们都知道沃尔玛是一家非常棒的企业)，基金经理在健康的利润激励下运作，本应获得良好的结果，那么为什么除了创始人沃尔顿家族之外，没有人拥有沃尔玛的全部股份呢?扎克和我被这个行业最资深的基金经理之一讲述了一个我们非常喜欢的故事，或许可以说明这个问题。在20世纪70年代早期，当时和现在仍是一家大型成功的基金管理公司分析了其投资组合，发现他们三十年前出售IBM股票是一个巨大的疏忽错误。如果当时他们保留IBM股票，光是他们持有的IBM股票价值就会超过他们当时的总资产管理规模。毫无疑问，他们都同意从这个特殊错误中吸取教训，就像通常发生的那样，然后回到自己的办公桌，像什么事都没发生过那样继续生活。有趣的是注意到，大约在同一时间，他们也做出了出售沃尔玛股份的决定，三十年后这些股份的价值将超过他们当时的资产管理规模！以损失的机会成本计算，这可能是这家基金公司将犯下的最大的单个错误。

我们将这个错误归为以下原因：

分析失误或使用了错误的心智模型：投资者习惯于认为，那些只有一个好主意（例如单个爆款产品）的公司，往往难以对其加以复制，最终削弱回报率（扎克和我称之为芭比娃娃问题，因为美泰公司（Mattel）一直难以复制其芭比娃娃的经济效益）。将这种模型应用于沃尔玛，将完全忽视其成功的根源，因为年复一年，沃尔玛的价格让利策略并未改变；文化在这个策略的连续性中扮演了一定角色，而文化等因素由于难以量化，往往被投资者低估；投资者认为，均值回归会从他们分析的时间点或（正如CFA学生可能认识到的那样），从DCF分析的第三年或第五年开始！投资者使用估值启发法（valuation heuristics），而不去评估业务的真正价值。

结构性或行为性：主动型基金经理必须保持活跃。做到这一点的一种方式是出售看起来昂贵的沃尔玛 (但实际上并非如此)，以购买看似更便宜的资产 (但实际上也不是)；这些基金经理不是长期投资者，他们的视野难以超过未来几年，或仅限于几个季度。这一点可从几个月的平均持股期获得印证；基金经理希望保住工作，对一家公司提出十年展望有可能会陷入困境；销售人员需要新故事可讲，投资组合中的新股票为他们提供了新故事；基金经理出售获胜股票，以在客户眼中显得分散投资。

赌注的概率或错误加权：用我第一位老板的话说，投资者往往不相信"复利的长期性"。传统思维认为，好东西是无法持续的，事实上，平均而言确实如此！投资研究公司Empirical Research Partners发现，一只成长股保持成长股地位五年的概率为五分之一，十年仅为十分之一。平均而言，公司会失败。

上面的清单远非详尽，我们都可以挑选自己最中意的。毫无疑问，上述这些加上其他一些，在卖家心中发生了某种结合。这无关紧要。重要的是这种集体认知偏差的影响。投资者知道，平庸公司终将失败，因此股票会因这种风险而被折价。

然而，这种折价被应用于所有股票，甚至包括那些最终不会失败的伟大公司。因此，伟大公司的股票有时可能会在数十年内保持低估。为说明这一点，请看下面的图表。蓝线代表沃尔玛的股价，红线指的是，自1972年沃尔玛IPO以来，投资者每年以红线指代的价格买入沃尔玛股票，仍可在今天获得10%的内在收益率（合理股权回报率的代表值）。红线可被认为是沃尔玛的真正价值。

就让我们看看这种低估持续了多久！如果在1972年，投资者在读了当年仅有12页的年报后决定购买股票，他可以付出的合理价格比当时的股价高出150多倍 (市盈率高达1500多倍，远高于专业基金经理认为审慎的水平。结果证明，他们错了)，即便如此，直到今天他的投资也能获得10%的回报率。如果投资者思考了一段时间，10年后决定购买，他仍可以支付超过200倍的市盈率（当心启发法），但仍能获得10%的投资回报率。再10年后，他也可以支付高于当时沃尔玛股价的溢价，并在此后获得良好回报。

市场难以体会到沃尔玛成功的规模和持久性。但为什么会这样呢?

【笔者注：特里·史密斯（Terry Smith）所著的《成长股的投资之道》中，也提到以高溢价买入伟大公司的合理性】：

“下图显示了我们投资的一类股票的“合理”市盈率。这是什么意思呢？我们分析的周期为1973年至2019年，MSCI全球指数产生了6.2%的年回报率。我们计算出投资者在起初为这些股票支付的市盈率，使其在此期间能够取得7%的年回报率，因此可以跑赢指数。”

“你在1973年为欧莱雅支付281倍的市盈率，或者为高露洁支付126倍的市盈率，为可口可乐支付63倍的市盈率，就可以跑赢指数。显然，这种方法并不适合那种变异了的价值投资——简单地要求估值必须低。然而，即使用某些令人眼花缭乱的估值指标来衡量，这些股票也具有良好的价值，这一事实很难辩驳。”

Part 3：
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信息权衡

投资者看到了信息(在电话会议上他们会欢呼"伟大的一个季度，沃尔玛")，但在我们看来，他们对信息的权衡是不正确的。可以说，沃尔玛要持续40年的增长，很多事情都必须顺利。这当然是事实，但说到核心，真正重要的只是很少几件简单的事情。在我们看来，沃尔玛成功的中心引擎就是勤俭取向推动增长，将节省的收益与客户分享。公司的文化赞扬这种取向，并强化了良好行为。这是企业的深层现实。这应该是长期投资者思维中权重最大的部分，即使当时看起来其他事情更重要。相反，投资者可能过多强调估值启发式、利润率趋势、增量收入增长率或上述任何一项，但这些都是短期和肤浅的。

很少有商业模式能让增长酝酿更多增长。规模经济使规模成为一种资产。沿着这条道路前进的公司，相较于那些遭受"芭比娃娃综合征"的公司，拥有巨大优势。简单地说：平均公司不做共享的规模经济。平均公司没有健康的企业文化。毕竟，平均公司更像通用汽车而不是沃尔玛！从投资等式中剔除一部分失败风险，为那些能以正确视角看待公司并保持一些耐心的投资者创造了巨大机会。这正是投资者在认识到成功是增量的时候，导致了巨大的异常，而实际上导致成功的因素，如由强大文化支持的共享规模经济，也许是一成不变的。如果早期投资于沃尔玛的人理解了这一点，他们可能也会像现在的亿万富翁沃尔顿家族一样，保持持股。

基金管理行业普遍认为长期持有股票是徒劳的，因为未来无法预知，已知的一切都已被折价。我们谨此表示不同意见。事实可能表明，投资者很少适当评估真正伟大的公司。我们可以听到专业人士的嘲笑"那只是事后诸葛亮呀，伙计们！"我们或许可以小声说，在某些情况下，我们认为伟大性或许是可预见的，嘘，就是前瞻性！这种"复利持久性"的机会正是由于普通基金经理身在另一个阵营。谢天谢地！

简单，但并非易事

在过去18个月里，扎克和我翻阅了股市的残骸(大约读了1000份年报，采访了300家公司)，我们主要有四种选择：增持现有头寸、投资新公司、投资成长型企业或投资"烟蒂"。我们绝大多数情况下更青睐现有的企业，而不是其他选择。当然，这种结论只有在我们投资的企业前景光明且股价便宜时才有意义。也许像达尔文一样，我们也很清楚我们生活在一个模糊的世界。我们并不是说亚马逊就是下一个沃尔玛。只有时间能证明这一点。但我们在问，如果真是这样呢?在我们认为是佼佼者的公司上，我们的投资组合权重相当可观，如果这些公司能像从小橡子长成大橡树那样成长起来，Nomad也将获得良好回报。正是这种理性的信念和耐心，也许使Nomad与同行脱颖而出。

我们正在做最诚实和最简单的投资。但这并不容易。困难在于首先要拒绝行业戒律。世人固有的思维被喊从房顶上，依循群众是安全和舒适的，甚至很有吸引力和令人兴奋。走小路很难，因为涉及大量作业，尽管我们碰巧很喜欢这种训练。正如达尔文发现的那样，让事实自己说话并拒绝传统思维方式，并本着良心这样做是很难的。对我们来说，幸运的是，大众拒绝了如此明显正确的最简单的投资方式。真是太幸运了！事实上，我们发现除了少数例外，几乎没有什么竞争对手能做到投资者完成了作业后的长期投资。诚实、简单、长期投资如此乏味又如此令人兴奋，不是吗？

Part 4：
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合伙企业投资组合的现状

一些事实和数据可以帮助勾勒出合伙企业的整体情况。扎克和我是从被投资公司的商业模式角度来看待合伙企业的。我们用来描述这些模式的名称并不太吸引人，但请容我解释。“共享的规模经济”占合伙企业超过一半，无需任何铺垫；接下来是"低于重置成本并有定价权力"(我警告过你们)，约占15%；“令人讨厌的代理商”占15%；“超级优质思考者“不到10%。合伙企业有20项投资，但明显集中在10项，占投资组合约80%，眼尖的读者会发现有30%的投资集中在一家公司。虽然合伙企业大部分在美国上市，但实际收入来源更加多元化：美元收入占47%，欧元和瑞郎收入占21%，东南亚货币收入占16%，英镑收入占10%，日元收入占3%，其他收入占3%。

我们的持仓可能涵盖六个主要行业，权重分布如下：互联网30%、必选消费16%、可选消费14%、商业服务13%、保险和金融11%，以及航空公司8%，还有一些较小的行业。

【注：下表为笔者根据Capital IQ数据总结的游牧人基金2009上半年持仓，可和上文描述对比】

投资组合的资本回报率和内生增长率都极高。我们估计，大约四分之三的投资组合投资于具有多年复合增长潜力的成长型企业，其余投资类似于"烟蒂"(我们忍不住！)。总的来说，投资组合在市场上的定价远低于我们对公司真实价值的估算的一半以上。只要出现这种情况，合伙企业就将继续向增量投资人开放。这就是现任首席营销官的营销宣传，现在宣布退休！

代理人可能会陷入的一个常见心理陷阱是，客户期望采取行动，或者更准确地说，基金经理期望客户期望采取行动！投资者塞思·克拉曼曾被质疑，鉴于巴菲特交易如此之少，他的业绩是否具有统计学意义?克拉曼回答说，每天巴菲特选择不做任何事情也是一个决定。在未来几年内，我们可能不会对投资的公司进行大的改变。事实上，这正是我们的偏好。扎克和我预计，我们建立了一个不仅适用于经济衰退后复苏，还适用于此后很多年的投资组合。至少，我们的目标是达到这种类似禅境的状态。

内务管理

我们的成本补偿管理费大约为每年20个基点。我们可以将其降低，但幅度不大，我们宁愿随着基金规模的增长而自然下降。一个公平的估计是，如果Nomad的规模达到10亿美元，管理费按基点计算将减半。我们的目标是最终达到个位数基点。可补偿的业绩费用实际上去年已补偿给投资者。这是应该的。

我们最大的喜悦和尊重是，游牧人基金在信贷危机之下获得了净认购。我认为这是一个让我们所有人都感到自豪的事实。在市场和游牧人基金股价波动可能引起许多担忧的时期，我们得到的只有支持的声音。这是一个特殊的生态系统。谢谢您。

一如既往，我们感谢您的信任，特别是您的耐心。

您真挚的，

尼古拉斯·斯利浦

感谢雪球用户“Toby的研究笔记”翻译整理，并授权我们发布。