Part 1：
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在2008年市场崩盘前夕，斯利浦出席了在纽约举办的一次活动，其间乔治·索罗斯谈到了即将爆发的金融灾难。在市场崩盘之际，这位历史上最成功的交易者只提到了一只将被做空的股票，那就是亚马逊。

当天中午，斯利浦拜访了比尔·米勒，后者管理的共同基金是亚马逊最大的外部股东。米勒比任何人都更早地认识到了亚马逊的优势并收购了该公司15%的股份。他告诉斯利浦说，为了满足基金投资者的赎回要求，他被迫减持了亚马逊的股票。当天晚上，斯利浦给身在伦敦的扎卡里亚打电话问道：“你确定我们现在这么做是因为这里的每个人都往另一个方向去了吗？”他们从未对一家公司的最终成就感到如此自信过，但如果他们的分析错了呢？如果他们错了，而所有怀疑者都对了呢？斯利浦说：“我们要么大获成功，要么一败涂地。” —— 《更富有，更睿智，更快乐》，第224页

上述数字为未经审计的基金费前收益累计数据。一如既往，我们披露支付费用前的业绩,因为游牧人基金基于时间的业绩费门槛（time-dependent performance fee hurdle）意味着不同购买日期的投资者将获得不同的费后收益率。下表按年度分列显示了相同的费前业绩。在我们看来，评估长期投资业绩时，第一张表格更有用。

思考投资出发点： 价格与价值比率

在2003-2008五年的时间中，游牧人基金的累计回报几乎为零，且相比指数只是高了可怜的一点点。这是一个非常“有趣”的数据：所有的工作和努力！我们到底在用自己的生命和合伙人的资金做什么？

请先不要回答这个问题！我们可以将市场低谷与市场低谷进行比较（如果您愿意，可以暂且将当下的市场称为低谷）。自游牧人基金成立以来，我们的年化回报率约为 10%，比MSCI全球指数的年化回报率高出 9%，或者说，在过去7年指数几乎原地踏步的情况下，游牧人基金的净值大致翻了一番。这才更接近事实。可以说，自成立以来，合伙公司的价格与价值比率已经显著降低，这意味着未来将有更加可观的递延回报。即便如此，熊市也是艰难的，会考验你最基本的假设。当这样的时刻来临时，沉着应对才是当务之急。

以下节选自 2005 年 6 月游牧人基金致合伙人的信：

"扎克和我专注于基金持仓公司的价格/内在价值比率，尽可能忽略其净值涨跌，我们鼓励你们也这样做。我们认为，与合伙企业今年的净值涨幅相比，合伙企业价格/价值比率的提高更应让你们感到高兴。在基金业绩不错的情况下，这很容易说出口。但如果净值反而下跌，那感觉就完全不同了。”

“不幸的是，大自然并不总能帮助我们理性思考。 2004年McClure、Laibson、Loewenstein 和 Cohen几位心理学家发现，大脑对即时奖励和延迟奖励的感知是不同的，因为这涉及大脑的两个不同部分。由于边缘系统（负责生存）有能力压倒前顶叶系统（负责分析），因此与较大的递延收益相比，人们对即时收益的感知是积极的。有趣的是，压力会诱发这种现象，当然，金钱也会诱发压力。因此，压力越大，我们就越重视短期结果！这不是没有道理的，因为如果真的有可能挨饿，那么今天的一餐就比一周后的盛宴更重要，大脑的线路反映了这种生存偏差。"一鸟在手，胜过两鸟在林 "等流行语就蕴含着这种观念。但在游牧人基金，我们尝试进行更多分析：我们关心的是灌木丛中的两只鸟，以及它们与手中的鸟相比如何......重要的是价格与价值之间的关系。”

无论是企业内在价值上涨快于股票价格，还是股票价格下跌快于内在价值，不管哪种方式，效果都是一样的：企业在股票市场上的价格与其实际价值之间的差距越来越大。当我们业绩表现像 2008 年那样糟糕时，大多数人确实会 "感觉不同"，但理性的头脑会认为，如今丛林中的鸟儿确实非常多。也许感觉并非如此，但从很多方面来看，现在是投资者的最佳时机，我们将在这封信中阐述其中缘由。

机会多而参与者少的原因（事实上，这两者是不可分割的）是每份报纸的头条新闻、每个新闻频道的头篇报道、每个政客的口头禅。我们都已经听过了太多的经济预言，在此就不再赘述了。这样的危机并不能展现人类的最佳状态，让边缘系统思考太多不符合我们的思维习惯，我们应当尽早吸取教训，并继续前进。虽然现在可能感觉不到，但这样的危机也是一种积极力量，我们将在这封信的后续章节讨论这一点。 首先，我们能学到些什么？

Part 2：
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用尽安全网

至少在我们看来，这场危机暴露出的一个问题是，系统中缺乏冗裕，例如，缺乏思考问题的时间或投资资金。在最近的一次采访中，作家纳西姆-塔勒布（Nassim Taleb）简明扼要地指出了这一点： 资本主义不教人留有余地，而是教人如何优化。" 也就是说，资本主义教导人们必须努力工作，使产出最大化，尽可能获得高回报。这种思维方式我们见得太多了，以至于它已经成为我们熟悉的一部分，以至于我们再也不会注意到它。行程必须塞满会议，学童的一天必须塞满各种活动（我知道我女儿就是如此），借贷能力必须被充分利用（否则就就会有"资本结构低效"的风险——我们从来没有真正理解过这是什么意思），投资者必须回复电子邮件而不是听演讲，度假时带上黑莓手机好过带上书本，或者什么也不带：当下的产出必须最大化！而且在这十年里，在投资者眼里几乎没有比闲置在存款上的资金更罪大恶极的了，正如投资者塞斯·卡拉曼（Seth Klarman）所说，那就像"无所事事地躺在沙发上"。相反,现金必须被运用：必须最大化其收益。实际上，套用债券投资者的说法，"追逐收益"就是过去十年中的一大准则。

产出最大化至少在短期内看起来很有效率，但这并不等同于长远来看是最佳选择。将当下所有资金用于投资的缺陷在于，它预设了所有相关的机会集都是当下即可获得的。比如说，投资者如果接受了发起人承诺的8%年化回报(比存款高出600个基点)，就否定了自己获得未来可能更好的机会集的权利，比如我们认为2008年和2009年的二级市场股票资产就能获得远高于此的收益率。在事后看，这个概念很容易理解，但在事先就很难看清楚了。如果一个计划发起人声称，与收益表相反，他的现金不是赚取2%，而是10%(即放弃现有2%存款收益加上未来某个时候12%的未定义机会集收益的混合)，他很可能会被同行视为异想天开——律师和审计师都不会赞同他的观点——但事实上他是对的。这就是为什么，以沃伦·巴菲特为例，人们可以理性地认为，现金在他手中价值超过现金。这并不是主张囤积现金，就像如今许多人所做的那样。要使现金价值超过现金，它必须被明智地投资。然而，它的确是为系统留有一些余地的论据。

伯克希尔·哈撒维公司副董事长查理·芒格曾被问到“如何才能发财”，问题大概是出自一个年轻而且处于小富人家的人。作为同样小富而不太年轻的人，扎克和我对此答案很感兴趣："等待机会，然后投资你手头那一百万美元的闲置现金"。查理告诉我们，闲置的现金价值超过现金本身。这不是我们想听到的答复。现在我们要做的就是搞到一百万美元的闲置现金!

如果为系统留有一些余地，也就不会有投资银行50比1的杠杆率、精力被耗尽的学童、白白浪费的度假时光、什么也学不到的商务会议了。 "当有人说他很忙，那就意味着他无能"。纳西姆·塔勒布再次说道，"拥有一个荒谬忙碌的日程并不意味着重要性，这只意味着你已经与世界隔绝了"。我们不禁好奇，如果你太"荒谬忙碌"而无法思考，那么决策是由大脑的哪一部分做出的?我们怀疑不是理性的前额叶皮层。所有这一切忙碌的行为看起来短期内很有效率(一天十次会议！)，但在我们看来，代价是事情没有被深思熟虑；一千个朝着当前方向迈出的小步骤的最终结果没有被评估，长期的恶习开始悄悄滋生。最大的错误往往一开始并不像错误，毕竟银行劫匪一开始并非抢劫银行，而是偷窃点心，一次又一次得手，然后一路走偏。我怀疑许多劫匪后来的行为在一开始时是无法想象的。我们在某种程度上都会有所偏离。比如注意一下公司发言人的词语使用。为了掩盖现实，那些尴尬的人会用可以接受的词语来代替准确的词语。这就是公司如何谈论"负增长"而不是下降，如何让银行投资者关系发言人谈论"市场动荡"，而他们所指的，我们认为，实际上是他们自己的贷款行为不当。如果商人们太过忙碌以至于无法注意到，他们日常语言的使用已经渐渐地偏离了，老实说，已经达到了低级撒谎的地步，他们又怎么能够诚实地直视证券化贷款所固有的那种不对等性呢?他们只是一次次发放贷款并出售，根本没有评估过这种行为的归趋。

思考(或不思考)具有传染性：如果A银行认为那样做就足够好了，那B银行也会觉得足够好。两家公司通过季度报告和年度奖励来加强这些做法。关键是，如果参考期太短，很难发现导致长期后果不佳的逐步偏离；如果人们太过于忙碌而忽视了现实世界的思考，那就更难发现了。许多上市银行高管无疑受到了这两个因素的影响。这些公司成为金融危机疫情中心，难道还有什么奇怪的吗?

这一切与汽车制造商劳斯莱斯有限公司早年的做法大相径庭，当时弗雷德里克"亨利"·罗伊斯要求工程师亲自签名负责制造的零件。如果任何组件出现故障，他就知道是谁的责任，并让他们在自己的非工作时间里弥补这个缺陷——他会这样说，我雇佣你是为了制造好的零件，而不是有缺陷的零件。这就是他最终制造出世界上最好汽车的方式。如今，这种个人责任意识在组织内部已基本丧失，取而代之的是塔勒布所说的"忙碌无能"和"与现实世界隔绝"的"效率"。比如，就我和扎克看来，证券化信托基金背后的道德操守，并不能像亨利·罗伊斯的工程师那样为银行树立了声誉，而罗尔斯·罗伊斯制造了世界上最精良的汽车。如今业内的所谓“最佳实践标准” (best practice) 看似短期内高效，但从任何持久的意义上讲，从长期企业主的角度看，它并没有真正完成工作。

Part 3：
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留出余地的理由

我们努力在有游牧人基金的运营中留有一些余地。在2007年6月的合伙人信函中，我们提出了长期持股的一个好处是它允许轻松沉思的时间，"退而求其次"一下，并引用了园丁查尔斯·詹克斯（Charles Jencks）的话:"理解需要某种程度上放慢时间的速度，否则何必进入花园?" 注意到了吗，"放慢"，这一点很重要。我们公司的架构就提供了余地：扎克完全有能力独自经营游牧人基金(有人告诉他我这么说！扎克)。这就意味着，在正常情况下，我们的产能利用率低于50%，所以当机会来临时（比如最近），我们有能力加快速度。持有少量且长期持有投资也会保持低产能利用率。我们很幸运在生命的早期就汲取了一些重大教训(还会有更多)。我们已经意识到，在任何实际意义上，我们所知甚少。在我们看来，我们拥有合适的环境来深思熟虑、理性思考、获得有意义的长期见解。无论我们的见解是否符合经济规律，那将是我们自己的过错，而不是我们工作环境造成的。扎克和我不想太忙，我们想做正确的事。

一旦创造出了余地，那该如何利用呢?最佳活动也许是那些能够清新头脑、拓宽视野并强化良好习惯的活动，正是出于这种精神，我成为了伦敦东南部一所失败学校的校董。有趣的不是这所学校失败的原因(似乎很普通:工会化的老师运用上世纪70年代的教学方法，设施糟糕等等)，有趣的是摆脱困境的路径:激励机制。之前没有任何奖金的老师们现在因为出勤（！）和学生成绩的提高而获得奖金。学生们通过完成优秀作业和良好行为获得积分，做差劲则扣分。但重要的是，获得加分的机会远多于被扣分。这是一个渴望变得更好的系统，而不是惩罚和谴责的系统。还有其他因素涉及其中：新任校长、新的校董会、校服、五天上课（之前的那所失败学校居然周五下午不上课！)，但正是激励措施加强了良好行为。其他学校在经历类似改革后也取得了傲人成绩:比如在伦敦南部的另一所由我校同一团队运营的学校，16岁学生的考试通过率仅在十年多的时间里就从14%提高到90%以上。与之相比，一个良好的激励计划实在是太廉价了。

激励，激励，激励

在商业领域，问题是：激励措施能鼓励什么？从投资者的角度来看，如果激励措施能提高我们持仓企业获得成功的概率，那它就是有帮助的。与具有共享规模经济的零售相比，我们来看看围绕传统的“高低零售”的激励措施。由于经营效率低下，经营成本普遍较高，为了弥补这一点，价格就会很高。为了吸引顾客，一些产品会临时降价，希望顾客在店里时，也能买一些不打折的商品（因此，有些商品价格高，有些价格低，故名“高低零售”）。这样做的诱因非常可怕：顾客被训练成看折扣购买、不忠诚和货比三家的人，而对零售商来说，定价和重新定价的低效率以及销量的不稳定性也非常重要。其结果是，在对一次性降价进行调整后，正常情况下的销售额要低于其他情况下的销售额，这反过来又加剧了运营成本的低效。呸。

具有共享规模经济的零售则完全不同。随着公司规模的扩大，节约的成本会以更低的价格回馈给客户。顾客也会相应地购买更多的商品，这就为零售商提供了更大的规模，而零售商也会把新节省下来的成本转嫁回报给顾客。太好了。这就是为什么好市多等公司每英尺零售空间的销售额是普通超市的四倍。共享规模经济激励客户互惠，而客户互惠是公司业绩的超级因素。

共享的规模经济学在各行各业也同样有效，马来西亚低价航空公司——亚洲航空——的载客率就优于高价航空公司。这在网上也行得通： 亚马逊就很好地利用了这一点，亚马逊的运营成本（每美元销售额）和运营利润率都低于一些高街同行的成本（每美元销售额）。这就为亚马逊的高街同行指出了前景：哪怕他们把产品价格打到盈亏平衡线，仍然不会比亚马逊更便宜。对于这些高街竞争对手来说，游戏结束了。随着顾客对持续的低价和便利性作出反应，他们的收入将流向效率更高的竞争对手。随着时间的推移，高街竞对和不太成功的电商竞对将需要重组、改变产品或倒闭。我们估计，亚马逊周边的高街竞对仅在美国的总收入就达 1500 亿美元。如果这些公司在未来 10 年内像 Circuit City, Woolworths, Zavvi 和其他公司最近那样倒闭，而亚马逊从它们的销售额中攫取十分之一，那么仅此一项就足以使亚马逊在美国的收入在未来 10 年内翻两番。

规模经济在经济不景气的时候和经济景气的时候都能很好地发挥作用。根据商务部的数据，在今年圣诞节前最繁忙的一天，亚马逊的订单量比去年同期高出 16%，而整个美国零售业 12 月份的销售额则下降了近 10%！在亚洲航空，每千米飞行座位的收入增长了 33%，而每千米飞行座位的成本（不包括燃油）在最近一个季度下降了 10%。我们持仓公司的业务正在突飞猛进，即使在某些情况下，它们的股价只有 12 个月前的一半。在过去的几个月里，尽管亚马逊拥有我们所能想象到的最好的增长前景，但市场对它的定价仿佛暗示这是一支零增长的股票。这是一种非常罕见的组合，合伙企业中也拥有其他类似的廉价股票，这些正是游牧人基金去年年底重新开放认购的基础。

游牧人基金将重新开放认购

虽然因危机造成赎回的人很少，但新认购基金的人也很少。事实上，如果按规模对认购者进行排名，扎克和我在十月份的认购者中排名第二和第三（！），虽然这对我们来说可能是一大笔钱，但从基金规模来看并不多！投资机会依然存在。理性的做法是，在价格与价值比率仍然非常有利的情况下开放游牧人基金，因此，在接下来一段时间中，游牧人基金将继续开放供以认购。

Part 4：
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关于在津巴布韦的投资

理查德·泽克豪瑟（Richard Zeckhauser）在哈佛大学开设了一门精彩的行为金融学课程，要求学员回答各种他们不可能知道答案的问题，例如挪威的表面积。答案要用五个数字来表示：一个最佳猜测的中位数，两个代表你认为答案可能是第 25 和第 75 百分位数的数字，还有两个代表答案可能是第 99 和第 1 百分位数的数字。对答案越有信心，数字就越集中。信心越小，分布越广。

因此，对于挪威的面积，学生的思路可能如下： 我不确定挪威有多大，但它看起来有点小（第一个错误是，我们的大脑可能会把地球仪想象成从赤道上方看，这在视觉上会把两极的陆地压扁。另一个错误是，如果我们想象从两极上空看世界，我们可能会形成完全不同的印象），因此，我认为挪威可能长 250 英里，宽 75 英里，比如说，18,250 平方英里。我不可能偏差这么多（哦，是的，你可以），所以我将把我的最佳猜测加倍或减半，这将是我的范围，所以挪威不会大于比如 40000 英里，也不会小于 10000 平方英里，我将把第 99 百分位数和第 1 百分位数的答案减半或加倍。请翻到本信末尾，查看实际答案（但要注意，即使我通过一个工作过的例子来引导你，也可能会影响你的思维！）。这是一个很好的测试，它所揭示的是，从总体上看，我们往往过于自信，以为自己知道答案，其实不然。

如果你问我们津巴布韦投资的可能结果，我们会给你一个非常广泛的分布，从复苏立即发生到抢劫继续，我认为我们的结果分布还不够广泛（扎克现在告诉我，他准确地预测了事件的发展！）最近，影响游牧人基金的因素是哈拉雷证券交易所暂停交易。市场本身并没有暂停股票买卖，但由于所有股票经纪人都没有达到其执照要求的最低监管资本，这甚至适用于国际银行，因此交易所也可能暂停交易。突然陷入僵局的原因是，整个银行系统的交易结算期大大延长了，因为调查人员对据称存在的欺诈性支票作出了反应，他们选择——也许我们个人不知道——亲自检查银行系统中的支票。没有任何事情是匆忙结算或清算的。作为对证券交易所的让步，当局允许经纪人进行交易，但前提是托管银行（对于我们而言是巴克莱银行）的主席在游牧人基金无法交货的情况下亲自承保结算。

嗯。我们还没有给巴克莱银行主席阿吉乌斯（Agius）先生或他的首席执行官约翰·瓦利（John Varley）打电话，但我们对得到积极回应并不乐观。可以想象，津巴布韦的金融系统已经停止运转。如果股票市场没有价格，我们就无法为我们的股票定价，也无法为津巴布韦元的非官方汇率定价。

我们不知道何时才能恢复交易，这可能是一个相当漫长的过程，因此游牧人的独立董事们认为，我们持有的津巴布韦股票估值应该为零，而在 11 月底，它们的仓位比例是0.28%。 扎克和我并不认为我们投资的津巴布韦企业一文不值，事实上我们也知道它们内在价值远高于零，但话又说回来，股票市场停摆期间，我们也无法卖出持有的津巴布韦股票为您提供任何回报。所以，在此期间，零就是零。

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幸福时光

最后，让我以电台主持人兼汽车收藏家克里斯·埃文斯（Chris Evans）讲述的一个故事作为结束语，这个故事与当今股市的低价股有相似的地方，并有助于证明做一些专门工作、嗅出好的投资机会并永远持有的好处。

首先介绍一下背景。20 世纪 50 年代末，法拉利汽车成功地参加并赢得了当时几乎所有主要的 GTO 级比赛，但到了 20 世纪 60 年代初，法拉利汽车开始被外形新颖滑溜的阿斯顿-马丁和 AC 眼镜蛇等车型所取代。法拉利于 1962 年推出的首款风洞设计汽车 250 GTO 就是解决之道。该车一经推出便大获成功，而且外形美观。250 GTO 的车主保罗·维斯提回忆起儿时的记忆，当时他看到五辆 GTO 在英国苏塞克斯的古德伍德 TT 起跑线上一字排开，"其他所有的车看起来都很落伍——我们立刻都想要一辆"。这辆车几乎赢得了所有比赛，并立即成为经典。这款车也非常罕见：250 GTO 本应生产 100 辆以获得参加 GT 级比赛的资格，但实际只生产了 36 辆。带来的影响是，五六十岁的老人想要购买他们儿时的梦想之车，可能需要支付创世界纪录的价格，比如 1,000 万至 1,500 万美元。【笔者注：250 GTO是世界上最贵的古董车，2018年一辆250 GTO在苏富比拍卖中以4840万美元的价格成交，折合3.1亿人民币】。在几个成功的赛季之后，GTO 被速度更快的车型取代，20 世纪 60 年代中期，法拉利将其赛车出售给车迷。大约在这个时候，第三部詹姆斯·邦德电影《金手指》上映，邦德的座驾是标志性的阿斯顿-马丁 DB5。回到埃文的故事：

[20 世纪 60 年代中期]，"一位非常著名的收藏家拥有最灵敏的嗅觉，他听到有人说一辆詹姆斯·邦德的阿斯顿-马丁 DB5 可能要出售......据说只要花上合适的钱，就可以直接从电影制片厂买到这辆邦德的座驾。于是他打了几个电话，找到了制片人......

"两辆车总共卖15单位的英镑。"

"你是说有两辆车？"

"嘿，伙计，这可是演艺圈，我们至少会准备两辆车以备不测。"

"但两辆车总共卖这么贵，" 我们的人说 ，"我没打算花那么多钱，而且我也不想要两辆车，我只想要一台。"

"这笔交易就是这样。要么接受，要么放弃"。

...... “一万五千英镑（15 thousand pounds）——这在当下是一大笔钱，那时也是一大笔钱。我们的主人公犹豫了一会儿，但他的直觉告诉他要成交。他买下了两台车。现金将在两台车交付时支付。等交付的那一天到了，拖车停了下来，汽车也下了车。发票上写着：一千五百英镑（15 hundred pounds）。是的，朋友们，我们花了1500英镑买下了两辆邦德原版车。

但事情并没有就此结束，准备好尖叫着往山上跑吧：我们的人将其中一台邦德车换成了一台 GTO。一台GTO售价750英镑。 这是史上最便宜的 GTO，而且......他至今还保留着它。”

梦想就是这样炼成的。现在，让我从股权投资者的角度来重新阐述这个故事。这位收藏家打破常规思维，卷起袖子，做了一些专有的分析工作，发现了一个值得逆向投资，并具有巨大的增长潜力的机会，当时很少有同行认识到这一点。他幸运地以较低的价格买到了这辆车，并永远拥有了它，最后，他所付出的代价并不重要，因为相关价值的增长使他购买的这辆车成为有史以来最好的投资之一。扎克和我都向往这样的路线图。

致谢

值得永远称道的是，游牧人基金古怪的投资方式受到了合作伙伴的尊重。从市场先生去年对我们投资反复无常的定价，以及我们本可避免的错误（如上一封信中讨论的那些错误）来看，我认为我们并没有给投资者带来多少好处。尽管如此，在市场先生和媒体大肆渲染的这一年里，我们没有接到任何有关业绩的询问。危机导致的净赎回不到基金资产的 2%。事实上，在这一年里，我们收到了一些可爱的支持函，这对我们来说很特别，并且在任何时候都比管理的资金更有意义。谢谢你们。请不要低估你们深思熟虑的耐心和对游牧人基金生态系统支持的价值。

新闻界的评论一味悲观，压低了股价。 我们所知道的是，现在的股价比几年前要低，企业行为也在改善。我们无意对那些不幸失业或被卷入别人忙得不可开交的错误和丑闻的人不敬，但从投资者的角度来看，今天需要担心的事情比几年前要少。事实上，我怀疑焦虑是否能解决任何问题：更好的规划才是解决之道。我们会想起温斯顿-丘吉尔（Winston Churchill）关于一个临终者的故事： 临终的人说，我这一生遇到了很多麻烦，但大部分都没有发生。也许主观感受不是这样，但对于长期投资者来说，这是最好的时代，而不是最坏的时代。只有在经济危机下，人们才会以 750 英镑的价格出售他们的 GTO。我们应当振作起来，望向地平线。

此致

尼古拉斯·斯利浦

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