Part 1：
原文链接：https://xueqiu.com/1005026863/285534043

自年初以来，游牧人投资合伙企业的有限合伙人权益和股东权益价格下降了约 20%，这意味着在合伙公司成立之初投资 1 美元，现在的价值约为 2 美元 93 美分。与往常一样，我们引用的是未支付业绩提成前的业绩，因为我们基于时间的门槛收益率（time-dependent hurdle）意味着不同购买日期的投资者也会有不同的费用净额体验。从上述数字中减去业绩提成意味着，无论业绩如何，都会比上述数字要差。唯一的例外是今年前六个月，可退还的业绩提成准备金（笔者注：关于游牧人基金业绩提成退还的细则，可参照）确实退还给了有限合伙人和股东。实际上，截至 1 月 1 日之前出资的投资者获得了一些回报，这些回报约为资产净值（NAV）的 2.5%。2007 年底，这百分之二点五的资产净值看起来就像是等待支付给扎克和我的绩效费。如果你在 1 月 1 日之前加入我们，这笔钱就在你的账户里。这种公平的制度可能对心灵有益，但对鸡尾酒会上的炫耀却没有好处--当有人问我们 "让我搞清楚：你们把钱还给客户了？"的时候，扎克和我都会看着自己的鞋子。虽然我们并不特别在意同行的认可，但我们正在努力工作，至少能够直视他们的眼睛。要做到这一点，只有一个办法：随着时间的推移取得更好的业绩。

与年初至今下跌11%的MSCI全球指数回报率相比，这意味着游牧人基金在市场上投资的 1 美元如今价值约为 1 美元 62美 分。尽管美元疲软意味着美国投资者从海外持有的资产中获得的回报会更好一些，但我们还是有点惊讶地发现，该指数的表现如此出色，而一些国家的指数却下跌了 13%（标准普尔 500 指数）到 24%（道琼斯欧洲斯托克 50 指数，按当地货币计算，来源：彭博社）。摩根士丹利要求支付一定的订阅费，才能解锁他们的指数构成方法，这削弱了我们对指数收益分解的好奇心。我们的结论是，无论什么价格都太贵了；指数的走势对我们来说没有什么区别，因此我们决定省下这笔钱，减少开支。妒忌指数并不是获得超额回报的途径，归根结底，我们的相对回报之所以如此，是因为我们并不拥有其他人所追逐的东西，这一点显而易见，但这封信稍后会详述。

我认为，自亚洲金融危机以来，扎克和我从未像过去 12 个月那样，在买入股票后如此迅速地出现 "错误"（以随后股价的下跌来衡量）。我们认为自己是逆向投资、价值型投资者。通常情况下，我们买入的资产都位于令人憎恨的合理价值 (hated and reasonable value)。当投资从"被人憎恨的合理价值"变为"被人鄙视的廉价价值" (despised and cheap) 时，市场上通常会出现一些情况。而出现了什么情况，就是这封信的主题。

根据我们的经验，投资经理往往把讨论个股作为一种营销手段。人们喜欢股票名称。还有一些人根本不讨论股票，因为他们知道不讨论股票的强大心理原因，或者他们持有股票的时间太短，没有什么可传授的。我们希望走第三条路。我是在一本烹饪书上看到这句中国谚语的，但它却概括了我们传递信息的方法："不闻不若闻之，闻之不若见之；见之不若知之，知之不若行之。"（Tell me and I’ll forget, show me and I may remember, involve me and I’ll understand）。正是本着这种精神，我们将讨论最近三次"错误的"买入决策，涉及三大洲三个不同行业的公司 (看来，我们灵巧的 "死亡之吻"买入技巧是不受行业和地域限制的）。请公司管理层注意：如果您接到我们的电话，要求与我们进行探讨性会面，以期我们进行投资，而您又关心自己股票的短期表现——请不要接我们的电话！)

在这封信中，我们将描述目前投资组合中最大的风险来源（我们对风险的定义是：每股价值的永久损失）。最后，我们将讨论对所有投资者来说也许是最重要的问题：股票持有期（duration）-- 或者换一种说法，了解自己是谁。首先，让我们以三只股票为例：亚洲航空（Air Asia），桌游战棋公司Games Workshop和市政债券保险协会 (MBIA) ，说明我们投资组合的状况。游牧人基金是第一家公司的最大外资股东；是第二家公司的第一大股东；并不再是最后一家公司的股东（尽管在过去六个月里曾是）。

Part 2：
原文链接：https://xueqiu.com/1005026863/285541631

亚洲航空、Games Workshop和 MBIA

“这里一定有出路。”

小丑对小偷说，

“现在实在太混乱，

我可轻松不来，

商人喝我的酒，

犁人掘我的地，

但他们没人识得，

这些的价值所在。”

来源：鲍勃-迪伦《约翰·卫斯理·哈丁》专辑中的 "All Along the Watchtower"，1967 年

亚洲航空（Air Asia）是亚洲首家由企业家拥有和经营的大型专业低成本航空公司，该公司于 2002 年开始运营。亚洲航空是亚洲最大的廉价航空公司，也可能是世界上成本最低的航空公司。 该公司在很大程度上借鉴了美国西南航空公司的运营模式（点对点的航线网络配置、在线机票销售、无预订座位、单一机型）。其结果是，包括燃油在内的每公里成本约为每个座位3 美分（截至 2007 年 12 月）。当产品或多或少是无差别商品时，成本就显得非常重要，而与之相比，瑞安航空（Ryanair）的每公里成本是每个座位 4.5 美分、西南航空为 5.5 美分，更重要的是，它的直接竞对马来西亚航空的这一数据则为4.5 美分。尽管亚洲航空也借鉴了瑞安航空的做法，将西南航空的模式扩展到了增加收入方面，如对机舱员工的销售奖励、辅助产品以及对多件行李等复杂情况的收费，但这种成本优势是以低票价的形式与客户分享的。即使考虑到这些附加费用，亚洲航空每千米座位的平均收入也低于马来西亚航空每千米座位的成本！例如，我们在网上进行的首次查询显示，提前几个月预订吉隆坡至曼谷的单程航班，距离 730 英里（与纽约至芝加哥大致相同），票价为 75 马来西亚元，或 22 美元，每张机票比马来西亚航空公司的超级折扣票价便宜 8 美元，或比马来西亚的正常票价便宜 120 美元。飞行氛围轻松欢快，其形象与西南航空公司的早期并无二致，当时 "西南航空公司的低廉票价和服务就像它的员工制服一样离谱"，（来源：《呸！西南航空取得商业和个人成功的疯狂秘诀》，Freiberg 和 Freiberg著），不过扎克告诉我，在我们访问亚航时，并没有看到 1970 年代西南航空机舱员工所穿的及膝高跟靴子（天哪，他看了！）。不出所料，顾客也是如此，飞机满载运行（用航空公司的话说）。

亚洲航空是共享规模经济学的一个范例，它与亚马逊、好市多、Carpetright 以及投资组合中的其他业务（Geico、内布拉斯加家具市场）一样，已成为游牧人基金的主导业务（约占投资组合的 资产45%）。我们不知道亚洲的低成本旅行市场有多大，但仅花22 美元从吉隆坡到曼谷的机票价格对我们来说具有市场刺激作用。在泰国和印度尼西亚的合资业务所服务的人口基数是马来西亚国内市场的七倍，因此该公司订购了 175 架 A320 飞机。据我们所知，这批 A320 飞机的谈判价格是任何企业为 A320 飞机支付的最低价格，而且该公司还从空中客车公司获得了亚洲航空公司的最低保证价格。从纸面上看，亚洲航空公司可能是最棒的航空。

但也存在一些问题：新飞机的资金还没有完全到位，贷款人也很紧张。175 架飞机的运力是一个巨大的数字（相当于已运营 40 年的西南航空公司的三分之一）。同时，亚洲国家都认为自己必须有一面国旗、一首国歌、一个国民汽车品牌和一家旗舰航空公司。马来西亚航空系统公司（Malaysian Airline Systems）长期以来一直是政府支持的效率低下的旗舰航空公司，现在它卷土重来，正在引领一场价格战。而石油价格为每桶 140 美元。

即便如此，该公司的飞机仍能赚取高于资本成本的合理利差，同时对其他航空公司强行定价，使它们以不经济的回报率运营。这是一个强大的组合，意味着该公司最终将在市场上获胜。 我们的分析中没有主观因素（至少，我不认为我们有：如果你想做出理性的决策，请抛开你的自我），结果是有杠杆作用的，完全理性的人可能会对公司的投资价值得出不同的结论。不过，我们对目前股票市场上的股价确实感到纠结，因为该公司的股价与公司所拥有的机队价值相比，似乎存在很大的折扣。简而言之，市场的结论是，尽管亚洲航空公司具有上述潜力，但它不应该存在。 这是无稽之谈；因为这样的估值意味着东南亚人不想要廉价机票，而东南亚人是地球上最注重价格的人群！

Games Workshop

Games Workshop 是一家在伦敦证交所上市的英国游戏公司，制作、发行、零售和推广《战锤》系列桌面游戏，并向客户售卖微缩战棋模型。它是世界上最大的同类公司，尽管市场规模不大，但仍在不断增长。客户主要是 11 至 14 岁的男生（不再是小男孩，但在他们对女生产生兴趣之前！），销量的增长一部分来自口口相传。业余爱好者必须拥有相同的士兵，以符合围绕战斗场景的故事（否则，为什么双方要打仗？多年来，该公司一直稳步发展，利润丰厚，直到《指环王》系列模型的问世。从收入和现金流的角度来看，这些产品都非常成功。然而，"指环王 "系列超预期的利润被投资到了庞大的生产设施上（现在这些设施的产能利用率只有 30%），为边缘地区的新店提供了资金。

让我们引用公司股东信的内容：

"那么敌人是谁？

"世界是否正在发生变化，人们不再想要，或是不再需要业余爱好？不。我看到的所有证据都表明，随着日益繁荣和闲暇时间的增加，爱好也在增加。那么，或许只是收集棋子、涂装棋子和微型战争游戏过时了？证据再次表明不是。我们在世界各地的许多商店及其邻近的独立桌游战棋门店都在健康良好地发展，这不可能是真的。电脑游戏，尤其是新的在线角色扮演游戏，最终是否会吞噬Games Workshop？在我们的整个商业生涯中，我们一直与电脑游戏和谐共处，我们的客户也玩电脑游戏（他们也吃饭、看电影），但这并不影响他们的爱好。我认为，最近异常流行的 MMORPG（大型多人在线角色扮演游戏）如果跟我们直接竞争，就不会从我们这里削减一点边角料，而是会把我们一网打尽。是我们的管理费用扼杀了我们吗？是的，有可能，但这并不妨碍我们卖东西。是社会变革吗？不是。世界经济衰退？不是。是我们自己。

"我们在轻而易举的成功背后变得肥胖和懒惰。我们忘记了客户服务，忘记了勤奋工作是通往成功的必经之路。我们忘记了我们是一家追求利润的公司，喜欢向所有者支付剩余现金。没有想到的是，经过两年的低迷和管理层的重组，问题才得到重视。不知从什么时候开始，我们中的许多人认为销售、流汗和节约是别人的工作。其实不然。 这是我的工作，也是Games Workshop所有人的工作。”

如果问题是公司内部造成的，公司通常有能力解决。 根据董事长的说法，公司 "资金非常充裕"，这意味着自由现金流将大大超过净利润，并将比收入增长得更快：这对未来的盈利能力来说都是好事。即便如此，目前的估价意味着该公司的价值仅高于其在厂房和设备上的投资。换一种说法，就像亚洲航空一样，市场认为该公司不应该存在！我们将把这一结论留给父母，让他们去告诉喜欢玩《战锤》的儿子们。

【笔者注：关于亚洲航空和Games Workshop的股价表现】

亚洲航空：在合伙人信发布的时间点（2008年6月末），亚洲航空的股价约为0.5马来西亚林吉特。如果游牧人基金遵循“买入并持有”的原则，一直持有公司股票直至2013年末关闭基金，那么他们至少获得了130%的收益。

Games Workshop：在游牧人基金大举买入Games Workshop的时候，公司的股价大概是200英镑。如果游牧人基金一直持有公司股票直至2013年末关闭基金，那么他们至少获得了350%的收益。

遗憾的是，13F并不要求披露美股之外的市场持仓，因此笔者无法了解游牧人基金何时卖出了两家公司的股票。

Games Workshop后续的股价表现更加称奇：2017年6月开始，《战锤40K》推出了一系列的剧情、战棋和规则的重磅更新，公司股价也扶摇直上，涨幅超过10倍！不知道这段“鱼尾”又有多少投资者吃到了呢？

Part 3：
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MBIA

市政债券保险协会 (MBIA) 是全球最大的债券保险公司。它在债券发行人不支付债券本金和利息的情况下，为债券本金和利息提供保险。最近的问题是，当保费价格下降时，市政债券保险协会并没有固守市政债券，而是开始承保其他类型信贷的损失，其中最著名的不是针对市政当局的增税权发行的债券，而是针对证券化抵押贷款的静态价值发行的债券。这真是一场完美的灾难。我们在该公司股权价值大幅减值、两次融资、更换管理层以及新管理层自己购买股票之后购买了股票，这也是一场灾难（从随后的股价下跌可以判断）。争论的焦点主要集中在信贷损失的规模上，究竟是公司所说的 20 亿美元，还是一些持怀疑态度的人表示的 60 亿至 80 亿美元，或是穆迪公司最坏情况假设所暗示的 136 亿美元，或是股价相对于该公司赔付资源的折扣所暗示的更大数额。从目前的市值来看，损失规模似乎有相当大的上升空间，但我们怀疑我们，甚至任何人，是否有能力如此精细地判断 6,800 亿美元投保资产的损失。双方（多头和空头）都会认为自己是对的，也许正是对自己立场的不安全感导致双方在媒体、投资会议和互联网上大肆宣扬自己的观点。

虽然我们的兴趣被这只股票除了最坏的亏损情况之外的明显折价所激起，换句话说，赔率看起来很诱人，但从我们的角度来看，投资案例却有些不同。该公司的市值与控股公司保留的资本和保险子公司随时分配的资本相近，并将子公司承保的现有保险合同的价值降至最低。 因此，新的保险公司有可能与旧的保险公司分开成立。 旧的保险公司可以继续经营，最终的盈余可以用于控股公司的股票回购或子公司的新业务。因此，乍一看，公司似乎有很多选择，但要理解我们为什么要出售 MBIA，就必须先讨论稀释风险。

稀释风险（dilution risk）

当公司以低于公司价值的价格发行股票时，就会出现稀释风险。这种风险一直存在，但在股市低谷时最为严重。让我们举一个并非完全理论化的例子：在正常市场条件下，一家公司的价值为 20 亿美元，除以 6000 万股，即每股 33 美元。一个价值导向的买家可能会在 15 美元左右开始购买股票，认为自己以不到 50 美分的价格买到了1美元的资产。但如果该公司以 10 美元的价格发行 3,000 万股新股，为 3 亿美元的周期性亏损提供资金呢？在这种情况下，考虑到 3 亿美元的损失，每股股票的内在价值从 28 美元下降到 22 美元。 更糟糕的是，稀释风险会随着股价下跌而加速：如果公司以每股 5 美元的价格筹集相同数额的新资本（3 亿美元），那么集资后的每股内在价值就会下降到每股 16 美元；如果以每股 1 美元的价格集资，那么集资后的每股内在价值就会下降到 5.5 美元。在最后一个例子中，最初以 15 美元的价格购买的股票被认为价值不足一半，但最终证明是以三倍于内在价值的价格购买的！投资者可以通过在任何新的集资活动中按比例投入资金来保护自己免受这种风险。当投资者开始质疑集资规模时，问题就来了。也许公司需要的资金不止 3 亿美元？企业真的值 20 亿美元吗？我们怎么能确定呢？这种怀疑表现为股价进一步下跌，并增加了不参与集资的稀释风险。稀释风险来自于对自己最初分析的怀疑。

做空者深知这一点，尽管我们很想批评他们广为流传的 150 页营销文件（有趣的是，相比之下，做多者倾向于把最好的想法留给自己），但做空者受监管的匿名性、保持怀疑并创造结果（即股票配售）的愿望，做空者真正在考验的是股东的信念，在这个层面上，我们认为，机构投资者也有很多需要回答的问题。 例如，如果大型机构股东以合理的价格支持集资，稀释风险实际上就消失了。这需要对公司的价值有坚定的看法，股东和管理层不玩弄制度（比鸡的牙齿还稀有），而且我们认为，最好是通过权利的方式来实现（由大股东包销未被占用的权利）。以 Assured Guaranty 与威尔伯·罗斯之间的安排为例。罗斯似乎已同意在公司需要时向公司提供高达 7.5 亿美元的资金。如果管理层愿意，他们可以自由地从其他地方筹集资金。实际上，罗斯已经在很大程度上低保了股权价值（尽管不是完全低保），目前股票的交易价格接近账面价值。包括 MBIA 在内的其他债券保险公司都没有这样的安排，它们的交易价格都远远低于账面价值。

做空者们知道机构意志薄弱。机构也知道自己软弱。机构之所以软弱，是因为尽管股票是永久性资本，但股票的持有者都是短期导向型的。基金经理们的理由似乎是：如果我再等等，股价可能只有现在的一半，为什么要在今天表态；如果我可能以更低的价格配售一些股票，为什么要在今天买进？他们好像突然不知道公司值多少钱了。他们如此胆怯，是在出卖他们的投资，出卖他们自己，也出卖他们的股东。更糟糕的是，在美国，配售比增发更受青睐（天哪，投资银行真会推销），这意味着现有股东可能被完全排除在集资循环之外。在这种股票市场参与者行为模式下，早期逆向购买者会受到严厉惩罚，因为他们本身规模太小，无法通过提供所需资金来影响结果。因此，无论 MBIA 看起来多么便宜，未来集资的前景意味着，在不知道流通股数量的情况下，我们无法对每股业务进行估值，而在我们知道损失的规模和未来集资的价格之前，我们无法知道这一点。在这个 "爱丽丝梦游仙境 "的世界里，股票最大的吸引力--表面上的便宜--成了投资者的致命弱点，正是出于这个原因，我们卖出了 MBIA 的股票。也正是因为这个原因，游牧公司最近购买的股票规模都不大，这些股票本身还不足以重构业务，而且还存在重大的稀释风险。

那么，可以支持企业的长期投资者都去哪儿了呢？我们认为，我们看到的是一两代营销人员和风险经理在投资管理职能中的地位上升所产生的影响。许多公司的业务模式不是进行投资、研究和提供永久性资本，而是收集和保留资产。这类机构的基金经理可能有强烈的经济动机，不愿意挺身而出，而是把自己包裹在租来的股票投资组合的灰色茧子里。换句话说，销售人员赢了。 当我向一位基金经理描述这一结论时，他回答说："但是，亲爱的孩子，他们总是这样"。

Part 4：
原文链接：https://xueqiu.com/1005026863/285541811

笔者注：游牧人基金在这个部分中提出了两个很有意思的观点：

为什么每隔几个月让公司股东交换一次席位，就能为整个社会服务？我们都知道，这样做是为了有效配置资本和流动性，但前者失败了，后者被缺乏安全感的人所珍视。”

“股权的意义在于，它是资产负债表中唯一的永久资本。它的存在是为了抵御风暴，比如当前的经济形势恶化，并提供一个稳定的基础，当然也是为了获得企业的回报。当那些手握永久资本的人像更换内裤一样频繁改变主意时，社会的这一基本构件就被打破了。”

然而，尽管游牧人基金在内的价值投资者列举了诸多长期持股的好处，但1950年代开始机构投资者的持股期限持续缩短，却是不争的事实。1950年代机构投资者的平均持有期为7年，1999年下降到14个月，2006年不到1年，2020年6月进一步下降到5.5个月。是哪些长期力量推动机构投资者的投资久期越来越短？如果股票投资者无法为上市公司提供足够的永久资本，他们可能会寻找哪些新的永久资本来源？这些都是值得思考的问题。】

持有期（duration）

剧作家汤姆·斯托帕德（Tom Stoppard）有一句名言："如果一个想法值得拥有一次，那么它就值得拥有两次"，正是本着这种精神，我们再次引用杰克·博格尔（Jack Bogle）的作品。 根据博格尔研究所（Bogle Institute）的数据，机构投资者的投资持有期已从 20 世纪 50 年代的平均 7 年下降到 2006 年的不到 1 年。我相信杰克和他的同事们是对的，但我们在投资中看不到这一点。其他投资者持有游牧人基金所投资股票（不包括伯克希尔）的平均持有期为 51 天！这大约是我们预期持有投资时间的五十分之一。 那些为我们的投资设定当前价格的人（租用者）不可能着眼于长期价值，简而言之，这就是我们的投资案例。

这就提出了一个重要的问题：当管理层将股价按市价计算并发行股票时，短期化的成本，如摊薄风险，将由投资者承担。换句话说，这是在游牧人基金预期持有周期的早期承担的。而短期注意带来的收益，比如以明显低于内在价值的价格购买股票，则需要更长的时间才能实现。在上面的例子中，[如果公司内在价值得以实现]，以每股 15 美元的价格购买公司 10%的股份，并以每股 1 美元的价格购买集资额的 10%，最终将以 1.2 亿美元的投资获得 8000 万美元的总体利润，尽管在集资时他的账面亏损率为 93.4%！这就是今日之痛，明日之利。例如，我们对 MBIA 稀释风险的错误分析使 Nomad 投资者今年损失了约 1.5% 的资产净值，但我们对亚洲航空公司的持续投资收益预计将在未来几年为 Nomad 投资者赚取 20% 的资产净值。

杰克-博格尔经常提到他在普林斯顿大学的毕业论文，尽管这篇论文写于 1951 年，他在 2006 年 10 月向加利福尼亚大学哈斯商学院发表的演讲摘录中再次提到了这篇论文：

"然后，凯恩斯勋爵先知先觉地预言，这种趋势将愈演愈烈，因为即使是'拥有超出普通私人投资者的判断力和知识的专业专家，所关心的也不是对一项投资在其整个生命周期内的可能收益率做出卓越的长期预测，而是比普通大众更早地在短时间内预测出传统估值的变化'。'结果，凯恩斯警告说，股票市场将成为'一场预测几个月后传统估值基础的智慧之战，而不是预测一项投资在数年长期内的预期收益率的智慧之战'”。

"简单地说，出问题的是资本主义的病态变异——从传统的所有者资本主义，即投资回报主要归投入资本和承担风险的人所有，到新的、恶性的管理者资本主义，即资本投资回报的过大份额归企业管理者和金融中介所有"。

虽然我们自己也是金融中介，但我们并不喜欢这样。 我们不喜欢的一个原因是，我们怎么也想不明白，为什么每隔几个月让公司所有者交换一次席位，就能为整个社会服务？我们都知道，这样做是为了有效配置资本和流动性，但前者失败了，后者被缺乏安全感的人所珍视。这是否已经达到了一个极端？我们不知道，但我们确实喜欢最近一位分析师与我们一家被投资公司首席执行官之间的以下交流：

分析师："3 月份的退出（就业务表现而言）比进入时更强还是更弱？”

首席执行官："对不起，这越来越荒谬了。请问下一个问题是什么？”

这不是我们的制度。股权的意义在于，它是资产负债表中唯一的永久资本。它的存在是为了抵御风暴，比如当前的经济形势恶化，并提供一个稳定的基础，当然也是为了获得企业的回报。当那些手握永久资本的人像更换内裤一样频繁改变主意时，社会的这一基本构件就被打破了。击鼓传花和抢椅子是儿童的游戏，这也许并非巧合。

查理·芒格在今年的威斯科金融公司(Wesco Financial) 年度股东大会上描述了另一种模式。芒格认为，英国当权者对南海泡沫的投机行为以及随后的股价暴跌感到非常愤怒，因此在十八世纪初，议会通过了《泡沫法案》，禁止发行股票！这一禁令持续了一个多世纪（1720 年至 1825 年），可以说，在这一个世纪里，英国为工业革命创造了条件，这是现代社会向前迈出的最大一步。 显然，我们不需要通过股票交易来取得成功。

但我们确实在进行股票交易。根据独立投资研究公司 Empirical Research Partners 的研究，当前是自互联网时代以来最大的动量市场，而互联网时代是有史以来最大的动量市场之一。(动量市场是指本月表现最好的股票就是上个月表现最好的股票，以此类推。这是不寻常的，因为从理性上讲，人们会认为随着价格上涨，股票的吸引力会降低。

然而，目前投资者追逐股票是为了在今天拥有他们昨天本应拥有的股票。实际上，价格上涨只是因为它们已经上涨。经济学专业的学生会认为这是一种 "吉芬效应"（Giffen good）。

投资者这么快就重蹈科网股泡沫的覆辙是不正常的。心理学家认为，上一个错误是如此鲜明，以至于我们倾向于过度纠正，任何喝了威士忌宿醉的人都会这么说。斯科特-麦克尼利（Scott McNealy）在 2002 年《商业周刊》的一次访谈中很好地描述了泡沫式估值的疯狂，当时他还是 Sun Microsystems 公司的首席执行官（资料来源：James Montier，法国兴业银行，交叉资产研究集团）：

"但两年前，我们的股价是收入的十倍，当时我们的股价是 64 美元。10倍的市销率意味着，要想十年收回成本，我必须连续十年向你支付收入 100%的股息。前提是我的股东能给我分红。假设我的销售成本为零，这对一家电脑公司来说很难。假设零支出，这对拥有 3.9 万名员工的公司来说确实很难。假设我不纳税，这也很难。假设你的红利不纳税，这有点违法。而且，这还假设，在未来十年内，我的研发投入为零，我可以保持目前的收入运转率。既然如此，你们有人愿意以 64 美元的价格买我的股票吗？你们知道这些基本假设有多荒谬吗？不需要透明度，不需要脚注。你们到底在想什么？”

更重要的是，他们还在想什么？比如说，为什么萨斯喀彻温省钾肥公司（Potash Corporation of Saskatchewan，一家钾肥开采和化肥生产商，股价在近三年内上涨了十倍，达到销售额的 12 倍）接替了服务器生产商太阳微系统公司（Sun Microsystems，股价在 2000 年之前的两年内上涨了十倍，最高估值约为销售额的 10 倍），成为下一个炙手可热的十倍股？答案是，除了对中国城市化的可持续性和长期性、新兴市场需求、资源繁荣、寻求通胀对冲等因素的不可动摇的信念之外，投资者的时间跨度下降也可能与此有关——随着股价的上涨，钾肥公司股票的平均持有期已从近两年下降到六周，如果你只持有股票六周，那么两年后，如果当前的价格被证明是泡沫，你又何必在乎呢？凯恩斯勋爵说得很对。

【注：文中提到的2020年机构投资者持有期限数据来自路透社估算，具体可参见：网页链接{Buy, sell, repeat! No room for 'hold' in whipsawing markets | Reuters}】

Part 5：
原文链接：https://xueqiu.com/1005026863/285541935

规则、道路环岛和国际财务报告准则第7号

尽管合伙企业今年迄今为止亏损，但扎克和我在投资方面几乎没有压力。我们所有的压力都来自运营的商业方面，包括合规性、报告、审计师、会计等等。以国际财务报告准则第7号为例，该准则要求董事们描述业务运营中的风险以及他们如何管理这些风险。乍一看，这似乎是毫无争议的，谁会反对呢？但让我们以游牧人基金为例。会计师们关注的风险主要是利率风险、汇率风险和信用风险，这是合理的。但然后他们问的问题不是我们如何在5年的投资持有期内管理这些风险（例如出售外币以匹配外国股票的预期五年持有期），而是如何在接下来的12个月内管理这些风险！实际上，会计规则要求我们如何管理泰国2008年的利率上升风险，在我们的投资时间范围内，对于许多这类问题，我们并不认为这有意义。如果泰国2008年的利率上升，那么我们的购物中心Mah Boon Krong Holdings的短期前景可能会暂时下降，但远未清楚这一事件是否是五年后业务价值的风险。实际上，对我们来说，这看起来像是一个机会！换句话说，会计试图扭曲游牧人基金的形象。因此，扎克和我明确了我们的工作是控制对大事物的错误分析风险，例如多年后的每股价值，而不是察觉途中的短期起落。其他人都在猜测起伏。尽管我们尊重规则背后的意图，我们坦诚的回应包含在游牧人基金的账目附注4中，但人们会觉得这只是对时间的一种税收，一种由小型投资公司承担不成比例的成本，一种准入障碍。正是通过处理国际财务报告准则第7号，我们的审计才拖延到6月底完成，而不是今年早些时候。

在之前的信件中，我们描述了几年前英国卡莱尔发生洪水的事件。读到我们信件的人（应该有些人）可能还记得洪水后一座繁忙的两个环岛交叉路口的主要交通信号灯失灵，尽管如此，警察却允许车辆通过，只是在几个月后，交叉路口的安全性却增加了，尽管平均交通速度较洪水前更高。可以想象我们对最近一篇报纸文章的欢呼，该文章报道荷兰的德拉赫滕镇从卡莱尔的经验中汲取了教训，并移除了大部分交通信号灯。这个项目是交通规划师汉斯·蒙德曼的创意，他在一次采访中声称“这很有效，因为它是危险的，这正是我们想要的。它将重点从政府承担风险转移到驾驶员自己负责风险”。太棒了，先生！

如果读者认为英格兰在这种开明的倡议方面处于领先地位，请注意英格兰考文垂的工人们最近建造的一个环岛，并在每个出口前放置了“无出口”标志，结果是一旦司机进入环岛，就没有出口的途径！那些遵循指令而没有思考的人的行为令人惊讶。在投资中有两条路可选择：德拉赫滕或考文垂。而我们选择了德拉赫滕。未来是不确定的，没有什么是完美的，扎克和我可能会犯下重大错误。正是因为存在这种风险，游牧人基金才能够发挥最佳水平。

再谈动量投资

去年12月，伦敦萨沃伊酒店的物品被拍卖给公众。有几个有趣的拍卖品：带有酒店标志的银托盘、胡椒和盐瓶等，但是其中一个引起了我的注意，那就是一个以“S”形状设计的铬墙保护器。‘S’代表萨沃伊，‘S’代表斯利浦（多么虚荣的想法 —— 第一个错误），而且我一直对这家酒店情有独钟（第二个错误）。虽然我不知道这样一个物品的内在价值可能是多少（第三个错误），但我还是出价了（第四个错误）。共有十二个“S”进行拍卖，在三天内有多个拍卖场次。第一天，价格从350英镑上涨到500英镑。第二天，价格稍微下降至400英镑，但最终上涨至800英镑。第三天，价格从600英镑开始上涨，最终达到850英镑。请注意，每天的最低价格是第一次拍卖的价格，而且价格在三天内持续上涨。为什么会这样呢？答案似乎包括以下几点：首先是物品稀缺性，随着拍卖继续进行，“S”的可用数量减少。其次是社会认同，一旦有人设定了高价，其他人会看到这一高价，认可了物品的价值，他们也可以支付更高的价格，因为他们并不孤单。那么，你的基金经理付了多少钱？嗯，我是在最后一天购买的...我告诉自己这是一次独一无二的机会，这个物品很特别，我再也没有机会了，“S”代表萨沃伊，“S”代表斯利浦，等等。我深知我付得过高（斯利浦夫人的无奈表情说明了一切）。我们都可以进行动量投资，但这是情绪性的投资，我不认为它那么聪明或者有利可图。

尽管我们在误判稀释风险方面出现了“年长时刻”（毕竟扎克和我加起来有79岁！），但游牧人基金的健康状况良好。投资组合将近90%的资产投资于由创始人或最大股东经营的公司，他们在自己经营的公司中的平均投资占流通股的20%以上。占投资组合55%的公司要么回购股份，要么内部人士买入了足够多的股票。投资组合中蕴藏着巨大的增长潜力，正常化的盈利能力很高。尽管前景看好，但普通投资者在我们的公司中“租借”股份的平均时间为51天。他们显然没有看到我们看到的东西。我们的股票价格便宜，因为投资者更喜欢追逐与中国城市化和相关自然资源需求有关的新繁荣。我们不知道以当前价格购买资源股票是否会对这些投资者带来盈利。然而，我们知道我们的股票以低廉的价格出售。自2001年9月以来，游牧人基金的股价从1000美元上涨到今天的约3000美元。扎克和我认为我们的工作是将股价推高到1万美元，并且目前的投资组合应该能够帮助我们实现这一目标。

有时候，投资让人感到乐观很容易，而有时候则更加困难。情绪通常与结果相关。在我们的股价翻了三倍之后，感到喜悦是很容易的，但是当价格下跌时，情绪就会低落。我们建议您关注投资的输入而不是输出。在这样的时刻，需要进行艰苦的心理和分析工作，合伙关系中充满了未来的资本收益：这是我们的投入。输出将会随时间到来。具有理性心态的人可能不会觉得今天感到乐观太难。

我们感谢您对一直以来对我们的信任，最重要的是，我们珍视您的耐心。

您真挚的，

尼古拉斯·斯利浦

感谢雪球用户“Toby的研究笔记”翻译整理，并授权我们发布。