Part 1：
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上述业绩的影响是，在游牧人基金成立之初投资的 1 美元，目前在扣除业绩费用前价值约为 3.70 美元，在扣除费用后价值略高于 3 美元。而同期投资于MSCI全球指数的价值约为 1.80 美元。

当我写完合伙人信时，我对它们很满意，至少满意到足以把它们寄出去。我养成了一个习惯，那就是过段时间再读这些信，结果常常让我失望。好像这些信的保质期很短。我不确定它们是否会特别走下坡路，还是它们一开始就没有那么高的起点：我的头脑认为它们刚完成时比实际情况要好。这就像刚刚粉刷过的墙壁，当头一天结束后，当你端起茶杯喝茶时，它看起来还不错，但一周后，你所能看到的只是漏掉粉刷的部分。

例如，上一封合伙人信就非常复杂。许多沉重的概念层层叠加，读起来很费劲。这一点尤其令人讨厌，因为投资本质上是一门非常简单的学科。也许简单，但并不容易。从我的努力来看，当然也很难传达。那么，为什么信件要比它们需要的更复杂呢？可能是因为我们感觉到了一种自我施加的压力，需要说些什么，尤其是说些新的（更好的）令人印象深刻的东西。事实上，我们要表达的东西并不多，至少我们想表达的，而前人没说过的东西不多。这就是比圣保罗年轻两千年、比查理·芒格年轻四十四岁、比我父亲年轻二十九岁的诅咒。

我们将在信的稍后部分回到这个话题。不过，今天我们确实有话要说（至少我们认为如此）。在这封信中，我们将讨论我们如何看待错误，为什么对错误的反应往往比错误本身更重要，以及我们过往犯下的一些投资错误。然后，我们将讨论为什么客户报告压力会助长非理性思维（正在形成的错误）。

我们如何看待错误？

"如果让我重活一次，我会犯同样的错误，只不过会更快"。——塔卢拉·班克黑德（ Tallulah Bankhead），女演员

我们认为，在对待错误时，最好的心态是非批判性的宽容（non-judgmental forgiveness）。 父母要认识到，如果孩子的想法是正确的，他们就会犯错，自己解决并学习。他们不需要评判或惩罚：相反，他们需要来自自己和他人的支持。如果他们真的学到了东西，那么与学到的东西的价值相比，错误的负面影响可能是微不足道的。就投资而言，一旦吸取了教训，就可以把失误的市盈率定为 1，而把由此产生的、有条件的良好行为的市盈率定为大于 1。换句话说，错误的净现值（NPV）应该是正值【笔者注：可以假设如下场景：基金经理在投资决策中由于思考不慎买入了某只股票，损失了100万美元；但随后他汲取了教训，果断卖出，避免了200万美元的损失】

那么，为何当一家公司令人失望时，投资者却不原谅公司的错误呢？如果我们应用上述模型，那么问题就不存在了。如果市场是理性的，公司是一个善于学习的组织，那么在公司犯错之后，股价就应该上涨。但世界很少是这样运转的。投资者似乎认为公司不会从错误中吸取教训。这在一定程度上是有道理的，因为许多组织都在为理性行为而挣扎。 我们不禁要问，投资者的愤怒是否表明他们潜意识中承认，自己投资的是一个不善于从错误中汲取教训的组织？一个意想不到的后果是，金融服务业的结构允许尴尬、沮丧和愤怒通过各种资产类别发泄出来。金融服务业的结构使投资者可以评头论足，而不是宽容大度。 你可以听到人们为自己从科技基金撤资而购买黄金基金辩解，因为那个管理科技基金的白痴基金经理犯了大错。他确实可能犯了错，但是如果他从错误中吸取了教训，那么经过适当校准的基金净值很可能会在投资者抛售时上升。在关爱同胞的意义上，人们之间并没有太多的爱传递(There is not a lot of love going around, in the sense of love for one’s fellow man)。正因为此，人们学习的机会变少了。

这不是我们的模式。

我们（穿上第一人称复数的保护盔甲）犯了很多错误。 我(不会那么懦弱）也犯过很多错误。有时我们自己犯错。有时是我们从别人那里学来的。有时是直接的投资错误。有时是成长的一部分（注意那些私人错误，它们充满了投资教训）。但它们就在那里。疮痍满目。生活就是这样。我们不为它们辩解，但也不谴责它们。事实上，最好不要对它们进行评判。我们的模式是从自己的错误中学习，我们希望把我们学到的东西提供给你们，让你们取得更好的业绩成果（以换取业绩酬金！）。

我们做到这一点的方法之一就是言行一致，投资于犯过错误的企业：我们目前对自由全球（Liberty Global）、游戏工坊（Games Workshop）、戴尔（Dell）、索尼（Sony）和福特（Ford）的投资就属于这一类，之前对破产企业的投资也是如此，如 Telewest（现为维珍传媒）和 Calpine。要使这些投资长期有效，需要的是理性、诚实的自我检讨和较低的股价。市场的无情往往提供了后者。前者则难得多。

Part 2：
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为什么回应比原来的错误更重要？

"生活百分之十是你自己创造的，百分之九十是你自己如何把握的"。—— 哲学家威廉·詹姆斯

我们都会犯错。更重要的往往是如何应对。以两家公司对同一错误的反应为例。这两家公司都犯了同一个错误，那就是在 20 世纪 90 年代初的上一次房地产大萧条中被淘汰出局。这两家公司是分别是MDC （一家住宅房地产开发商），以及 X 银行（一家拥有大量商业房地产贷款的大型欧洲银行）。

MDC 由 Larry Mizel 于 1972 年创立，资本金为 50,000 美元。20 世纪 80 年代，他的公司建造公寓，随着房地产周期的成熟，将出售公寓的利润和可用贷款再投资于土地开发。这是一个典型的房地产周期错误，注定了购买者只能以高价购买，在经济衰退时几乎没有财务灵活性。 到 20 世纪 90 年代初，MDC的收入几乎比 1988 年的峰值减少了一半，该公司背负了太多的债务和大片未开发的土地。公司通过出售资产、发行股票和以几分钱的价格回购债务，避免了破产。从那时起，控股家族吸取了教训，将土地储备控制在最低限度，极不情愿地使用债务，将出售房屋腾出的股本用于为下一个企业提供股本资金、支付股息，或在更大程度上保留在资产负债表上。虽然管理层可能已经吸取了教训，但在最近的一次推介会上，一位投资者指出 "你们的土地会用完的"，这肯定会让管理层感到痛心！尽管最近整个行业的股价都在下跌，但 MDC 的股价在过去十年中却上涨了十倍，如今该公司已成为行业中资本实力最强的公司之一。他们如何应对当前的行业危机，值得关注。

X 银行在 20 世纪 80 年代末也犯过类似的错误，向商业地产企业发放贷款，不过当时只需要削减股息来弥补资本赤字。据该公司发言人称，公司从这次失败中吸取的教训是"不能做商业地产贷款业务"。公司经常从产出而不是投入的角度对其错误进行错误分类，从而使原来的错误得不到纠正。心理学家称之为 "否认"，我们在某种程度上都会这样做。但这是一个错误的教训。损失的根源并不在于商业地产本身，没有任何先验的理由可以解释为什么贷款机构不能继续向商业地产贷款，却能继续向住宅地产或信用卡用户贷款。我们认为，错误在于该公司处理商业贷款的方式，而其根源则是高管为了获取激励而采取的思维方式。然而，该公司并没有通过重新调整公司的认知功能来应对这一错误，而是谴责这种产出，并在国际市场进行多元化，发展投资银行业务和投资管理业务，似乎是为了稀释风险。这是一种 "以防万一 "的方法，从企业寿命的角度看是有效的，但很少与股价的成功相提并论：在过去的十年中，该银行的股价仅仅上涨了 10%，即每年上涨不到 1%。 如果在该机构开立存款账户，存款利息相比投资其股票的回报会更高！

MDC 和 X 银行之间的对比还蕴含着第二个教训，那就是 "分散投资可降低风险 "这一广为流传的智慧。这句像苹果派一样家常的格言充满了危险。它之所以能成为公认智慧中不可挑战的高峰，是因为人们生动地看到，由于一次失误，自己的 "老本 "化为乌有。没有记录在案的是过度分散投资所带来的次优结果的代价，包括投资工作的缺失、高昂的费用，以及最危险的自满情绪，自满情绪会让人忽视唯一真正的长期风险，也就是错误地分析公司发展方向的风险。例如，对嵌入证券化信托（securitisation trusts）的贷款进行腊肠切片。以这种方式进行的分散投资试图将无知转化为资产。

这种行为中还蕴含着某种时代精神：公司经常以提高效率为名，将部分业务分包出去，实际上是将业务分割成狭小的功能区。这看起来很有效率，至少从早年的损益表中可以看出，但很少有公司会问：在这一过程中失去了什么？有时失去的是公司对分包业务的控制，如美泰公司在中国采购的玩具，或英国广播公司拍摄的女王纪录片。但大多数情况下，失去的是客户对机构的信任，不幸的是，这种情绪往往会得到反馈。如果你知道一个受委托的毛头小伙卖给你的抵押贷款现在还在许多对冲基金的资产负债表上，你的感受就会与认识你父亲 50 年的分行经理的感受不同。如果这位 "疙瘩青年"要做的只是卖掉你的抵押贷款，他的感受也会不同。非人格化不可避免地会导致客户不忠诚和商品化，而这对长期盈利是不利的，无论今天的利润账目如何。

错误如何产生正的净现值？

"观察别人的错误总是令人愉快的。” —— 匿名 （在合伙人信发表之前，我还没有找到出处！）

有一种哲学观点认为，只有当你把错误称为错误时，它才是错误，否则它就是一个学习的机会。在我们看来，这种精神是正确的。迄今为止，我们最大的两个分析失误（对不起，学习机会）可能是 Conseco 和 Stagecoach。关于这两个错误，我们在过去的文章中已经写了很多，但本着引用上文的精神，我还是简要介绍一下： Conseco 因其人造住房贷款证券化信托的亏损导致其保险公司资本受损，保险业评级机构 A.M. Best 宣布该公司资本不足，公司随后破产。我们的分析失误是多方面的，但最严重的是以购买时的分析作为继续持有的理由。对于游牧人基金投资者来说，直接的美元损失约为 500 万美元。 然而，我们的机会成本损失，即根据随后的业绩（更公平地反映实际成本）调整后的美元损失约为 1,000 万美元。

Stagecoach 是一笔成功的投资，因为我们以 14 便士购买的股票以约 90 便士的高价售出。但直到我们最近翻阅《金融时报》时才发现，该公司目前的股价已超过 2.50 英镑。我们的错误在于将本来能占有的 1.6 英镑留在了桌面上，其原因还在于我们卖出时只考虑最初的购买决策分析（要求价值高于 14 便士），而没有考虑企业未来几年的发展方向。Stagecoach 失误的机会成本现在大约为 1200 万美元，而且还在增加。

这两个案例中的分析错误都是对收购时形成的公司持静态看法，没有随着事实的变化而变化。否认（事实已经改变）和自负（我们不会错）等错误判断强化了这一错误。此外，我们还过度依赖市值/内在价值比率之类的分析，这可能会导致我们预测的结果范围比实际情况更窄。我们从凯恩斯勋爵的《投资 101》中学到的是："总体正确总比精确错误好"！在我们犯这些错误的时候，我们会认为凯恩斯的这句话是正确的。我们必须小心谨慎，有时错误是非常隐蔽的。据报道，凯恩斯的临终遗言是 "我应该多喝点香槟"。毫无疑问，他的这两句话都是对的。

如今，"终局分析 "已成为我们分析企业的核心。它可以帮助我们提出更好的问题，了解企业的 DNA。我们在 Conseco 学到的东西很可能让我们去年远离了美国银行，而我们在 Stagecoach 学到的东西则帮助我们继续拥有亚马逊。2007 年，这两项收益合计为 Nomad 的投资者带来了 6000 万美元的收益。这一假设背后的数学计算有点凭空捏造，而且没有对错误后的认购进行调整，但方向是正确的，这意味着 2007 年游牧人基金的业绩很大一部分来自于从 2003 年和 2004 年的错误中吸取的教训。可以把它看作是对上一年损失的回报。而这仅仅是一年的收益。 如果我们真的吸取了教训，那么未来几年的收益也将持续。与此同时，我们还要继续打击否认和自我！

Part 3：
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如何避免犯错的技巧

了解智力是如何堕落的可能是一个人一生的工作，一些神秘主义者会认为是许多人一生的工作。注意到错误是一项巨大的优势，但却很少有人这样做。 我们认为，以下三种错误会导致更多的不幸结果。这三个错误是：否认（denial），即在头脑中重塑现实，因为真相太令人痛苦，难以承受；锚定（anchoring），即对问题的静态、历史性看法；漂移（drift），即思维中微小的、渐进的变化如何演变成一个大错误。此外，还要加上 "评判"（judging），即谴责或赞美：这种倾向会阻止很多理性思考，而且几乎无处不在。我们最喜欢的巴菲特故事之一，来自《杰出投资者文摘》（1989 年 6 月 23 日）对沃尔特-施洛斯的采访。

沃尔特："沃伦（巴菲特）当时正在圆石滩与查理·芒格（伯克希尔·哈撒韦公司副董事长）、杰克·伯恩（消防员基金董事长）和另一个人打高尔夫。其中一人提议说："沃伦，如果你在这个 18 洞球场上打出一杆进洞，我们就给你 1 万美元。如果你没有一杆进洞，你就欠我们 10 美元"。沃伦想了想，说："我不接受这个赌注。" 其他人说："为什么不呢？你最多只能输 10 美元，但有机会赚到 10,000 美元"。沃伦回答说："如果你在小事上不遵守纪律，你就不会在大事上遵守纪律"。

多年来，我一直在思考这个故事，有两点让我印象深刻：第一，巴菲特必须思考答案，无疑要计算赔率和价格。巴菲特的技能是需要学习和磨练的，而不是与生俱来的，这让我一直感到欣慰！其次，巴菲特认识到，纪律上的小疏忽本身就会产生影响：换句话说，他在注意漂移。

帮助看清世界的一个窍门是反转情境（invert situations）。如果报纸头条声称三分之一的人想要某样东西，那他同时也告诉你三分之二的人不想要！ 在我们看来，磨练反转技巧的最佳书籍是特里·阿瑟（Terry Arthur）1975 年写的《95% 都是垃圾--英国政治的普通人指南》（95% is Crap - A plain man's guide to British politics）。特里是扎克和我有幸结识的最谦虚、最有思想的人之一，他也是游牧公司的首批投资者之一。随信附上的是特里著作的第二版，是针对现代垃圾更新的。一旦你读过这本书，我们保证你将不会再以同样的方式看待所呈现的事实。对于那些对此类事情感兴趣的人，我们在亚马逊上以折扣价购买了这本书。我们建议您为您所爱的每个人买一本，当然也可以在亚马逊上购买。

错误正在形成。误区：一言不发综合症会降低风险

在约翰·洛克菲勒的传记《泰坦》中，罗恩-切尔诺描述了洛克菲勒如何将沉默等同于力量。据报道，洛克菲勒在一次事件中说："软弱的人舌头松动，对记者大放厥词，而谨慎的商人则保持沉默"。 因此，标准石油公司以收购为主导的增长可能会带来问题，因为沉默寡言的管理层可能会被更多的收购冲淡。因此，在一次收购中，洛克菲勒特别高兴地把查尔斯·洛克哈特（Charles Lockhart）收归麾下，用洛克菲勒的话说，洛克哈特是 "商界最有经验、最自制的人之一"。在收购洛克哈特公司的谈判过程中，洛克哈特听得很认真，但几乎不发一言。这引起了洛克菲勒的高度赞扬："他是那种我想和他一同去钓鱼的人"。

借鉴洛克菲勒的经验，问题是扎克和我说得太多了吗？例如，有趣的是，有史以来业绩最好的两只基金并没有向投资者披露它们的持股情况。这两家基金是巴菲特合伙公司和沃尔特·施洛斯合伙公司，尽管巴菲特在书中写了大量关于他如何思考和对待一般投资的文章。正如沃尔特`施洛斯在接受《杰出投资者文摘（Outstanding Investor Digests, OID）》采访时透露的那样，他们不披露自己的持股情况是有原因的，他们不希望被评判、被猜疑，甚至更糟（！）

OID（采访者）： “连你的客户都不知道你为他们买了什么，这是真的吗？”

施洛斯： “没错。有一个小故事或许可以解释为什么我们不告诉他们自己拥有什么。我们的一位合伙人有一次说："沃尔特，我在你这里有很多钱。我很担心你持有的资产"。我破例回答，'我告诉你一些我们拥有的东西'。我提到了破产铁路公司的债券和其他一些我们的持仓。他说：'知道你持有这些资产让我没法忍受，我必须退出合伙企业。'大约一年后他去世了。这就是我们不愿意告诉别人具体情况的原因之一。"

OID： “你不应该自责。毕竟他可能已经去世了。”

在以前的信中，我们讨论过披露具体投资理念的功能障碍。问题主要是心理上的，包括锁定一个想法、希望看起来前后一致、希望在别人眼中看起来谨慎等等。此外，还有模仿者投资的影响、经纪人与我们作对的交易，以及沃尔特-施洛斯发现的与神经质的人打交道等等。在这封信中，我们对这一主题进行了一些扩展。

我们很想把免费分发我们的持股清单看作是一个无意识的、不必要的错误，因此，一种做法是停止发送这些清单。但是，如果我们真的停止了，也就意味着这份名单只用于最坏的情况（我在这封信中已经说了很多关于评判的问题！）。我们知道，一些合作伙伴对自己的资金如何投资有着天然的好奇心（如果情况相反，我们也会这样做！），扎克和我也从逆向工程中学到了很多东西，因此我们将继续披露我们的持股情况，尽管是在不同的岗位上。

免费分发我们的持股清单很容易被视为一个无意识的、不必要的错误，因此一种做法是停止发送这些列表。但是，如果我们真的停止了，也就意味着这份名单只用于最坏的情况（我在这封信中已经说了很多关于评判的问题！）。我们知道，一些合作伙伴对自己的资金如何投资有着天然的好奇心（如果情况相反，我们也会这样做！），扎克和我从逆向工程学中学习到了很多东西，因此我们将继续披露我们的持股情况，尽管是在单独的职位上。

投资者应该明白，进一步传播我们的想法与所有合作伙伴的利益背道而驰。与以往一样，我们希望持股清单保持私密性，并提醒您，未经许可，不得复制这些信件的内容。希望您能理解。

感谢雪球用户“Toby的研究笔记”翻译整理，并授权我们发布。