Number 1：

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这是以斯利浦-扎卡里亚有限公司（Sleep, Zakaria and Company, Limited）名义发布的游牧人基金首封合伙人信。信中的办公地址是临时的（我们在扎克的家中办公，并将在九月迁至新的办公室），但 "斯利浦-扎卡里亚有限公司"是我们期望能管理游牧人基金一直到老的投资机构。我们在写这封信时，既是以过去游牧人基金经理的身份，也是以马拉松资管员工的身份，同时也是以 2006 年 9 月初马拉松将游牧人基金管理权移交给扎克和我的公司后的身份。从今年 3 月我们从马拉松资管辞职到 9 月完成游牧人基金移交的这段时间内，投资组合由马拉松公司负责。因此，在扎克和我撰写本信的同时，马拉松公司将以单独的封面向你们发送业绩数据【笔者注：由于这个原因，《合伙人信》没有披露游牧人基金2006年的中期业绩】。只有在交接期间，才有必要将这封信人为地分开。从 9 月初开始，我们的脑袋将和身体将合二为一，我们将对合伙企业承担全部责任。我们等不及了！

这封临时信函也将相当简短（我听到了欢呼声吗？），因为它介于两份更重要的文件之间，需要您的关注：4 月份发出的过渡信函（包含在本信函的附录中），其中概述了我们的方法理念；以及不久将发布的招股说明书，其中概述了我们的投资方法。在这封信中，我想集中谈两个问题，一是将游牧人基金移交给扎克和我的公司的情况，二是有关于投资的争议。

"这次又是什么借口？”

"不是我的错，老师。"

“那是谁的错？”

"奶奶的，老师。"

“奶奶的错？她做了什么？”

"她死了，老师。"

“死了？”

"她真的死了，老师。"

“这学期有四个奶奶死了，布兰金索普，而且都是在体育课之前。”

"我知道，这让我很难过。"

“你有几个奶奶，布兰金索普？”

"奶奶吗？一个都没有。"

“你说你有四个奶奶。”

"她们都死了，老师。"

“那昨天呢，布兰金索普？你昨天不在。”

"是牙医的事，老师。"

“牙医死了？”

"不，老师，是我的牙齿。"

“你错过了数学考试，布兰金索普。”

"我一直很期待呢，老师。"

“好了，要上体育课了，赶快排队。”

"不行，老师。"

“没有 "不行 "这个词，布兰金索普。”

"我没有运动衣，老师。"

“运动衣在哪儿？”

"在家里，老师。"

"为什么放在家里？"

"没熨，老师。"

"你不能熨一下吗？"

"不能，老师。"

"为什么不能？"

"我的手不好，老师。

"通常是谁熨的？"

"奶奶，老师。"

"她为什么不行？"

"死了，老师。"

"借口，借口" ——作者：加雷斯·欧文

任何试图建立基金管理机构的人都会一眼认出布伦金索普。基金管理服务行业（会计、行政、法律、税务、信息技术等）千篇一律的性质（cookie cutter nature）意味着，那些试图打破现状的公司会遇到更多的借口。我们提出的“可退还给投资者的业绩提成”并没有被对冲基金或共同基金，甚至机构投资者广泛采用，因此不存在现成的解决方案。问题（我应该在下一部分悄悄说）可能在于：在不久的过去（也就是在全球 90% 的对冲基金出现之前），金融服务业各个环节的定价可能过低！十年来，适度的滑动收费标准变化不大，十年前，需要产品标准化，才能让一位职员和他的电脑覆盖到许多客户，从而为他工作的银行赚取合理的资本回报。如今，也就是一万家对冲基金成立之后，需求已经达到白热化，服务提供商早期在每名客户的经济效益上苦苦挣扎，如今却获得了超过常态的利润。

这种类似亨利·福特的标准化（购车者想要各种颜色的车，但我们只提供黑色款）也有其弊端，那就是扼杀创新： 对冲基金可以回避公平绩效费的问题（嘴上说着1%和20%、2%和30%等是行业标准费率），与此同时，"饼干切割机 "的帮凶也能赚取超常利润。世界上最成功的银行之一告诉我们，他们没有能力为游牧人基金的可退还绩效费计划提供服务。粗略浏览一下他们的账目就会发现，他们的股本回报率为 25%，其中每年保留 15%的股本用于增加产能！服务提供商的傲慢自大比比皆是： 我感觉要给他们的董事长写信了。

将为游牧人投资合伙公司提供投资管理建议的斯利浦·扎卡里亚有限公司（Sleep, Zakaria and Company Ltd.）最近获得了金融服务管理局（Financial Services Authority）的授权，这个授权速度可能是创纪录的。通常的授权过程需要三到四个月，据我们所知，有些公司需要一年，而我们四周就获得了批准，这证明了游牧人基金的简单性。在与金融服务管理局的一次愉快交流中，他们认为我们在申报表格中填报的交易频率（平均每月三笔）【笔者注：此处的交易是指股票或债券的单笔买卖，包括投资新认购资金引发的买卖】低的不正常，他们问，你们填表时是否漏了几个零？但我们没有，事实上，每月三笔交易的统计数字（我们曾争辩说，我们不是交易，而是投资：但他们充耳不闻！）仍旧歪曲了事实，因为我们持有证券的平均期限约为五年。

冒着听起来像布伦金索普（Blenkinsopp）的风险，招股说明书很快就会寄给你们，我们将把对其复杂性的讨论和解释留到那个时候。马拉松公司会辞去游牧人基金的管理职务（提前四十五天通知），我们将随即被任命为管理人，这意味着从 9 月 12 日起，游牧人基金将由斯利浦-扎卡里亚有限公司管理。到那时，我们应该已经搬进了新办公室，而且会有一份新的招股说明书。万岁！

我们多次被问及重新开放募资的问题，以至于我们担心自己一定是在模仿好时奶油公司（Hershey Creamery）投资者关系部门的做法。读者可能还记得，几年前，我们发现很难获得好时奶油公司的年度报告或代理声明，于是我们向首席财务官索要，却被告知 "这些都会邮寄给我们的股东"。那么，在没有年度报告的情况下，潜在投资者如何判断自己是否愿意成为股东呢？他们的回答是，"这是一个常见的抱怨"。

我们并不想如此避重就轻，所以请允许我解释一下我们可以重开募资的条件。 金科玉律是，只有在增量资金通过降低合伙企业所持资产的价格/内在价值比率，为合伙企业带来好处的情况下，我们才会重开。除此以外，任何规模的扩大都会增加业绩，因为以美元计价的管理费在一定范围内是固定的，并且随着合伙企业的发展，管理费占资产的比例会下降。 这样一来，管理规模增长也为所有投资者节省了成本。资本筹集将首先通过向现有投资者发行股票的方式进行，未认购的股票将退还给我们，然后再向表示有兴趣投资并圆满完成尽职调查问卷的投资者发行。排队的顺序是委托人排在代理人之上，代理人则根据各种标准排序——但并不根据投资者的资金规模进行排序。对我们和我们现有的合作伙伴来说，更重要的是大家都以同样的眼光看待游牧人基金——我们根本没有意愿或倾向于提供定制服务、迎合不同的人群或把规模做得特别大。说到合作伙伴开业，我们很乐意采用布鲁克兰兹赛车场（Brooklands Motor Racing Circuit）【笔者注：布鲁克兰兹是英国萨里郡韦布里奇附近一条2.75英里长的赛车赛道，于1907年开放，是世界上第一条专门建造的赛车赛道 】的座右铭："合适的人群，没有拥挤"。我们非常尊重现有合作伙伴对我们复合储蓄能力的信任，无论有什么激励措施，我们都不想让所有的人都挤进来。

我相信，如果我们这样做了，我们的投资业绩会更差，我们也会更不开心！

当我们找到一个不错的投资想法，且投资标的可容纳的资金规模合理时，我们会与你们联系。不过，我们不会因为游牧人基金将独立运作，或由于委托代理冲突的可怕表现而开放募资。成本补偿管理费意味着我们不需要通过开放募资，扩大规模来维持生计。迄今为止，我们已将 1 美元的初始投资变成了约 2.7美元。我们的目标是在十年内将 1 美元变成 10 美元（年均复合增长率约为 15%），在这个过程中，我们对中途的涨跌并不关心： 对扎克和我来说，一切都以目的地为重。

Number 2：

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非传递性骰子（non-transitive dice）及其对投资的启示

如果 a > b，并且 b > c，那么通常情况下，a 也 > c。这一切看起来都非常合乎逻辑。 然而，非传递性骰子或 "魔法骰子"对这一假设提出了挑战。一组魔法骰子包含四颗骰子，骰子每个面的标记如下：

玩魔法骰子时，主人邀请对手选择一个骰子，由对手与主人对掷，数字最高者获胜。此过程重复进行，十局定输赢（best out of ten）。有些玩家可能会选择数字为 5 或 6 的骰子，而不去观察数字出现的频率；还有的玩家可能会拒绝带有0的骰子（这样的骰子肯定赢不了一局吧？），而不去推断它在三分之二的时间里会战胜数字全为3的骰子。如上图所示，左边的骰子战胜了右边的骰子，依次类推，但最右边的骰子也战胜了最左边的骰子！由此看来，如果 a > b，b > c，那么 c 也 > a！

当然，这并没有什么神奇之处，但起初这种循环似乎有悖直觉。获胜者必须正确评估骰子掷得较大数字的概率或，毕竟一个成功的骰子不可能在第一次掷出时就获胜。而掷骰子者只有先知道他的对手是什么骰子，才能回答这个问题。 诀窍就是让对手在不知不觉中透露更多信息——让对手先选骰子！

非传递性骰子提供了两种方便的投资模式：首先，正如任何骰子都能赢一段时间一样，投资过程中的任何优越性也只会随着时间的推移而显现出来，因此耐心很重要。其次，股票市场每天都会公布价格，这相当于让对手先选择骰子。市场设定的价格揭示了一家公司的前景信息，这些信息可能会提供一个机会，也可能不会提供一个机会，这取决于投资者是接受市场的报价，还是等待另一个价格，另一天的报价。

1960 年巴菲特合伙公司致投资者的信中有如下观点，我们在 2002 年 6 月的游牧人基金中期信函中也采用了这一观点：

"我已经指出，我们可能取得的任何优异成绩都不应通过与平均水平相比相对稳定的业绩优势来证明。相反，如果取得这种优势，很可能是通过在稳定或下降的市场中取得优于平均水平的业绩，而在上升的市场中取得平均水平或可能低于平均水平的业绩"。

“价格是一种语言，菲尔普斯·道奇（Phelps Dodge）200亿美元的股权市值表明，即使没有错误的余地，该企业在未来十年大部分时间将实现创纪录的自由现金流水平，并且名义终值（没有下降。也许是这样，但投资者改变主意的频率表明这几乎不是一个稳定的事实陈述。让我们更直接一些。股价中蕴含的多年新时代式的预测与没有意愿去实现这一预测之间存在不一致。投资者几乎就好像知道这是个谎言。根据研究机构Empirical Research Partners的研究，这并不是个孤立事件，石油服务公司的持有期同样很短，而这些公司的估值是其客户的三到四倍（类似1999年思科的情况？）”

在传统的资本周期框架下，这些企业的高估值会鼓励供应方做出反应，最终损害股价中折现的经济性。这里的关键词是 "最终"，那么 "最终 "是多久呢？今年的公司财报显示，预计资本支出将比 2005 年增长约 40%。不过我们认为，管理层往往会压低预期资本支出计划，生怕惹恼投资者，因此，我们有理由期待资本支出会有意外的增长。一位华尔街大师用美式橄榄球做了一个比喻："管理层过去是我们的挡拆和擒抱手，现在他们认为自己处于迷人的接球位置"。事实上，由于人的本性，我们几乎可以保证，资本支出将继续增长，直到股价下跌。

我们无法确定临界点何时到来。要使此类股票成为游牧人基金的一项可行投资，我们必须确信该行业的经济效益不会在数年后的价格中打折扣，而鉴于资本支出计划的增加，这并不是赌注。而这正是我们巨大优势。我们可以展望五年后的未来，而不必为了今年的业绩投资短期现象。在我们看来，这正是推动投资者疯狂买入菲尔普斯·道奇公司的核心原因——他们想要在今年、本季度、本月、本周或仅仅是今天表现出色。

当市场的某一领域出现狂热活动时，往往会出现被抛弃公司的反泡沫。在互联网泡沫时代，这些公司拥有稳定的现金流。 今天的反泡沫在哪里？也许是大型优质成长型企业，在我们看来，它们的价格比许多年前都要便宜。正因如此，游牧人基金最大的持股以传统成长型股票为主，这与五年前形成了鲜明对比，当时我们持有的都是2000年初繁荣时期的残次品。值得注意的是，五年前，虽然最受鄙视的股票价格极其低廉，但可下注的资金容量却相对较小（我们对 Stagecoach 和 Midland Realty的投资翻了七倍，但每只股票投入的资金可能只有 2,000 万美元）。如今，最受鄙视股票的公允价值折让似乎要小得多（五年内翻倍的可能性大于惊人的多头），但每个机会的金额可能更大。游牧人基金重开的理由就在于此，而我们在接下来几个月的工作就是分析这一主张。

我们很快就会给你们写信，介绍新的招股说明书，并希望能介绍我们的地址变更、新的办公室电话号码等等。同时，我们的联系方式保持不变，详见附录。一如既往，能与本合作伙伴关系合作是我们的荣幸。扎克和我非常重视您对我们的信任，感谢您的耐心等待。

......去和布兰金索普打交道了。

Number 3：

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附录：致游牧人基金合伙人的信，2006 年 4 月

大家可能已经知道，扎克和我最近离开了马拉松公司，全职管理游牧人基金。在某些方面，这并不代表现状有多大改变，因为游牧人基金已经支配了我们的时间和思维。不过，有些事情将是全新的，这封信的目的是阐述我们新业务的理念。当我们在修订后的招股说明书中阐述这些方法之前，你们将有时间思考它们的影响。当然，在任何阶段，扎克和我都可以回答你们的任何问题，我们的联系方式在本信底部。

扎克和我在马拉松度过了快乐的十六年。这是一次极好的教育，在许多重要方面，与杰里米·霍斯金【笔者注：马拉松资管的创始人之一】的合作使我们成为了今天的投资者。 我们的关系一直很好，上周还一起参加了伯克希尔哈撒韦公司的年度股东大会。 我们提出了一个友好的常识性安排，比如分拆游牧人基金，这或许表明了马拉松典型的友谊和打破常规的非共识思维。很少有机构会表现得如此出色。

扎克和我只有在获得金融服务管理局的授权，成为一家受监管的基金管理公司后，才能管理游牧人基金。这一主要的行政程序预计至少需要三个月的时间，加上我们于马拉松雇佣合同的剩余期限（直到 6 月 30 日），这意味着我们最快将于 7 月初开始运营游牧人基金。在此期间，杰里米将负责管理基金，并在适当的时候与扎克和我联系。在接下来的两个月里，我们将设立一个简陋的办公室（现在来看，我们的“银河系总部”可能会设在伦敦西区一家商店的楼上和一家中餐馆的对面！），并配置必要的 IT、法律和会计系统。我们会有时间进行研究，杰里米也非常好心地送来了一大堆年度报告！因此，在此期间，游牧人基金会得到照顾。

我们的新公司将名为 Sleep, Zakaria and Company, Limited（朗朗上口），我们将只管理一个产品，即游牧人基金。我希望这句话在二十年后和今天一样正确——扎克和我并不从事产品多样化业务。 事实上，我们并不像通常那样把新公司看作是一个企业：例如，我们已经请律师安排好了结构，这样扎克和我就不能把游牧人基金卖给其他基金经理--这样你就不会在醒来时发现自己的钱由别人管理，而你的经理却搭乘飞机去了夏威夷！你可以解雇我们，但我们不会卖给你。也许对我们提议的收费标准的解释会让我们清楚自己的定位。

业绩提成的问题也需要解决，因为多年投资、投资者的多年定位与经理的年度报酬之间存在不一致！业绩酬金的计算应与工作相适应，对以后的不良业绩承担风险，并反映资本成本。因此，我们建议保留现有的 6% 的门槛收益率（近似于五年期债券利率），并将业绩提成延期支付，在以后表现不佳时偿还给投资者。有几种方法可以实现这一目标，其中最简单的方法可能是将我们当年获得的业绩提成资金存入银行，如果未来业绩保持合理，银行将资金滴还给我们，如果我们未能保持优势，则滴还给你们。正如我在上一封致投资者的信中所说，"在未来二十年的某个时候，我们的扩张和收缩能力将成为一个重要的工具。我保证......"。我们的目标是 "公共汽车始终全速行驶，优化乘客数量，以保持最高车速"，因此，如果我们发现机会不多，我们也将有权向你们返还现金。我并不指望我们会向你们返还那么多现金，如果我们根本不返还现金，我会很高兴，但如果我们没有能力这样做，那么出发似乎是愚蠢的。招股说明书会再次详细说明。

投资理念和方法将保持不变。所有的变化只是扎克和我将把百分之百的时间投入到游牧人基金，而不是不到百分之百的时间；我们个人投资的百分之百将投入到游牧人基金，而不是不到百分之百的投资。除此之外，一切照旧，我们的基金管理人（爱尔兰大和证券信托银行）或审计师（安永会计师事务所）不会有任何变动。

扎克和我很高兴马拉松资管允许我们继续运营游牧人基金；这是他们的慷慨之举。我们为在 游牧人基金（以及在马拉松）取得的成就感到自豪，但无论马拉松的姿态有多高尚，如果没有你们的支持，就毫无意义。对我们来说，留住现有投资者一直比获得新投资者更重要，只有你们的支持，我们的转型才会成功。因此，我鼓励你们仔细阅读一月份寄给你们的《致合伙人信合集》（阿曼达-乔斯 ajoss@marathon.co.uk 可以帮助你们重印）和你们即将收到的招股说明书。如果有任何不清楚的地方，扎克和我等待您的来电。您也可以联系游牧人投资公司和游牧人投资合伙企业的普通合伙人及马拉松（开曼）公司的独立董事卡尔-麦克内夫（Karl McEneff）或马丁-伯恩（Martin Byrne）。卡尔和马丁是出色的理事会成员，他们会以你们的最佳利益为重。

扎克和我对新的安排感到非常高兴。希望你们也能如此。

您忠实的，

尼古拉斯·斯利浦

感谢雪球用户“Toby的研究笔记”翻译整理，并授权我们发布。