开篇：我们为什么看好这门生意

        —— 回归价值投资的本质

价值投资的核心，是寻找长期需求确定、商业模式可复利、壁垒可累积、现金流可持续的优质生意。我们判断一门生意是否值得长期关注，通常看三点：是否顺应社会发展的底层趋势、是否具备难以复制的竞争壁垒、是否能持续为产业链创造真实价值。

文化与旅游行业，正是中国经济转型、消费升级、服务占比提升大背景下，具有长期确定性的赛道之一。它不是周期性脉冲，而是伴随人均 GDP 提升、居民可支配收入增加、闲暇时间优化而持续扩张的刚性需求；它兼具精神消费属性、复购属性与跨境扩散属性，需求曲线长期向上。

在线旅游平台，则是文旅产业里最具 “枢纽价值” 与 “基础设施属性” 的业态：一端连接亿级用户的出行住宿需求，一端连接全球酒店、交通、景区、目的地的海量供给，通过信息匹配、服务履约、风险兜底、信用沉淀降低全社会交易成本。当一家平台在规模、供应链、服务体验、用户心智上形成长期积累，就会构筑起网络效应、品牌效应、规模效应叠加的护城河。

我们看好这门生意，更因为它符合价值投资最看重的特征：需求可预测、模式可验证、壁垒可加固、现金流可持续。即便行业面临短期监管调整、竞争波动、周期扰动，只要底层需求不变、龙头的核心能力不变，其长期价值终将随着时间被不断兑现。

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一、行业判断：文旅产业短、中、长期均为持续增长的朝阳赛道

1. 短期：行业快速复苏，出行需求持续回暖

疫情对文旅行业造成阶段性冲击，但 2023 年以来行业进入持续修复通道。根据文旅部数据：

• 2024 年国内居民出游 56.2 亿人次，同比增长 14.8%，恢复至 2019 年的 93.5%；

• 2025 年国内居民出游 65.22亿人次，同比增长 16.2%，修复节奏稳健。

尽管居民出行预算可能因为收入预期、票价等因素在季度、年度间有所波动，但居民出行的需求是明确的，持续的。

2. 中期：扩大内需战略下，文旅消费成为政策支持重点

扩大内需、提振消费已成为拉动经济增长的核心引擎，文旅消费是其中关键抓手。

• 2025 年政府工作报告明确提出大力提振消费、全方位扩大国内需求；

• 国务院、中办、国办、文旅部等密集出台文旅消费繁荣、消费提振专项行动方案；

• 多地推出消费券、景区优惠、活动引流等配套措施；

• 多国签证互免、单方面免签、过境免签政策持续落地，推动入境与出境旅游双向回暖。

政策端从需求刺激、供给优化、跨境便利三个维度共同支撑行业中期景气。

3. 长期：服务消费占比提升，文旅行业成长空间广阔

对比发达国家，我国文体娱乐业在 GDP 中的比重仍有明显提升空间。随着经济发展水平提高、城镇化深化、人口结构变化，服务业在经济中的占比将持续提升，文旅作为居民改善型消费的重要组成，长期增长逻辑清晰、确定性强。

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二、公司观察：携程为何成为我们重点研究的行业龙头

我们之所以聚焦携程，核心在于它在品牌、供应链、中高端网络效应、海外前瞻布局四个维度形成了综合领先，具备长期跑赢行业的基础。

1. 行业规模领先，交易体量与覆盖度稳居前列

• 2024 年公司全球平台交易总额（GMV）超过 1.2 万亿元，在线旅游交易规模居行业前列；

• 产品矩阵完整覆盖大交通、大住宿、团队游、景点门票、境外机酒与出境游等全场景；

• 全球连接酒店数量超 170 万家，供给深度与广度具备优势。

2. 中高端客群清晰，用户质量与黏性突出

公司早期通过交通场景、高端合作渠道、商旅服务积累了大量商务出行与中高端休闲用户，并通过高质量服务留存转化。

• 商务客户与高消费能力休闲客群占比高，用户价值突出；

• 核心用户贡献平台超 60% 交易额，头部用户年度交易额具备显著优势；

• 中高端用户结构与中高端酒店供给形成正向匹配，提升产业链合作效率。

3. 服务体系完善，履约能力构成重要壁垒

旅游属于非标服务，纠纷处理、应急响应、售后保障是用户决策的关键变量。

• 公司拥有万人级别客服团队，在出行变更、订单纠纷、突发情况处理上具备快速响应能力；

• 平台评价体系相对客观规范，产品运营更成熟，在消费者与行业间建立了较强的品牌信任；

• 平台榜单、评分、行业报告已成为消费者决策与行业经营的重要参考依据。

4. 中高端市场形成网络效应，供需正向循环

一站式产品体验、高效履约服务、中高端用户偏好、优质酒店资源相互强化，形成正反馈：

• 中高端用户带来高客单价与稳定需求，提升酒店合作意愿；

• 优质酒店供给进一步吸引高价值用户，巩固平台地位；

• 在中高端在线旅游市场形成显著的网络效应。

5. 海外布局前瞻，深度参与全球文旅市场

公司较早启动海外市场布局，通过收购、战略合作完善全球线上线下资源，在出境游、入境游、海外本地游三个方向同步推进。尤其在入境中国旅游服务领域，具备独特的资源与用户优势，长期成长空间广阔。

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三、生意本质理解：OTA 的核心价值与竞争关键

我们对在线旅游平台的商业模式有更底层的理解：

交通业务的核心作用是引流与完善产品矩阵，盈利核心来自住宿业务；而住宿业务的胜负手，是对供应链的深度把控、运营效率与全流程履约体验。

平台对酒店的核心价值体现在两点：

1. 提升入住率（OCC）：通过流量与分销能力帮助酒店稳定出租率，在淡季与流量偏弱酒店中价值更明显；

2. 提升平均房价（ADR）：通过精准用户匹配、定价与收益管理支持，帮助酒店实现更好价格，在旺季与中高端酒店中价值突出。

从供需结构看：

• 需求端：旅游需求受假期、时长、场景约束较强，价格弹性相对平缓，大幅降价难以带来巨大的需求增长；

• 供给端：对于单个酒店来说，其在一段时间内的可售房间数是不变的，因此酒店尤其中高端酒店更注重入住率、价格与品牌调性平衡，单纯低价竞争有限，甚至损害长期价值。

携程在ADR 提升上和中高端客群黏性上具有显著优势，这也是它与中高端酒店形成深度绑定、在产业链中具备不可替代性的关键来源。

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四、海外业务：长期方向正确，短期贡献温和

海外市场是公司重要的长期战略，我们的判断是：方向正确、投入较大、周期较长、短期贡献有限。

• 公司坚持用户体验优先，在服务标准、履约能力上具备差异化；

• 在入境游、中国人出境游场景优势明显；

• 但在海外本地客源获取、供应链竞争、价格与营销体系上，与当地成熟平台仍存在差距；

• 海外业务仍处于投入期，对整体业绩的短期拉动相对温和。

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五、组织、管理与潜在优化方向

从长期投资视角，我们同样关注企业的组织效率与治理能力：

• 公司管理层具备前瞻战略眼光、学习能力与关键节点的执行力；

• 同时在组织效率与内部创新、外部竞争与内部协同、公司治理与股东回报机制上仍存在可优化空间。

优秀的企业能够在发展中持续迭代，这也是我们持续跟踪的重点。

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六、技术趋势：AI Agent对行业的潜在影响

我们认为在相当长的时间内，AI Agent的发展不会对OTA的商业模式产生巨大的颠覆式影响。

我们将机酒预定和出行产品选择这种消费行为按照用户对自身需求的明确程度高低和用户对出行过程中履约服务的要求强弱分为四个象限。

在这四象限中，我们认为用户对自身需求高度明确且对履约服务要求低的这类出行决策，未来用户可能会信任并完全交给独立第三方AI agent来替自己完成从搜索到交易的全决策流程（但这一类人群现在也大多不使用OTA，而是直接用大型酒店集团自己的预订和会员体系，因此我们认为未来边际影响有限）；剩余三类用户大概率还是需要自己浏览OTA提供的丰富供给和评论信息来做决策，并依赖OTA平台为其出行过程中的各类不确定性提供好的履约服务保障。

当然，AI的进步速度可能会超出我们的预期，因此我们会持续跟踪AI agent的迭代进程和商业化方式，以及实际AI Agent对OTA行业的影响程度，尤其是是否在我们认为不太可能被颠覆的三象限内，出现了很好的 AI 辅助决策解决方案。 

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七、监管跟踪：反垄断与合规整治（截至 2026 年 5 月）

行业监管规范化是影响平台商业模式的重要变量，我们保持持续跟踪：

重要监管事件

1. 2026 年 1 月 14 日，国家市场监督管理总局对携程集团涉嫌滥用市场支配地位立案调查；

2. 2026 年 1 月 28 日，监管发布《互联网平台反垄断合规指引》，明确算法穿透、垄断协议、收费合理性、限定交易、全网最低价、差别待遇等合规要求；

3. 2026 年 3 月，多地监管联合约谈 12 家平台，开展竞争综合整治；

4. 2026 年 5 月 8 日，公司声明全面下架 “调价助手”，将定价权交还酒店商家。

结合当前平台经济监管政策导向与监管思路来看，本轮反垄断整治以规范行业生态、引导企业合规经营为核心，整体将遵循依法监管、审慎监管的原则推进。

对行业与公司的可能影响

• 算法、流量分发、定价工具、商户合作规则将更透明、更规范；

• 佣金率、服务费用、变现率可能受到约束；

• “二选一”、特牌 / 金牌体系、全网最低价、大数据杀熟等领域面临更严格监管；

• 合规体系建设、系统改造、人员投入可能推升阶段性管理成本。

重要提示：截至本文发布，携程相关反垄断调查暂无官方最终结论。纵观本轮平台经济监管思路，整体坚持依法、审慎监管，以引导行业合规良性发展为主要导向。结合涉事行为情形、企业一贯的合规配合态度以及过往同类平台案例综合分析，本次整治重点将集中在定价规则、流量分发、商户合作等环节的规范化整改。后续我们将紧密跟进监管最终结果，评估其对公司商业模式、经营利润等方面的实际影响。

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八、主要风险提示

1. 反垄断监管风险：调查结论与整改要求可能对商业模式、佣金率、收入与利润产生影响；

2. 行业竞争加剧风险：价格战、营销投入加大导致获客成本与供应链成本上升；

3. 宏观经济与出行需求波动风险：消费能力、出游意愿、假期政策、突发事件可能影响行业景气度；

4. 海外业务拓展不及预期风险：投入大、周期长、竞争激烈、本地化运营难度高；

5. 合规成本上升风险：监管趋严带来系统改造、流程重构、管理费用增加；

6. 技术变革与新进入者风险：AI、新流量平台、内容平台可能改变行业竞争格局；

7. 供需结构变化风险：酒店供给、交通政策、目的地政策变化可能影响平台经营效率。