Part 1:

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有鉴于我们对封闭式指数基金经理的蔑视，游牧人基金今年上半年的业绩却与指数非常接近（在撰写本文时，两者的差距仅为 2%），这以让人诧异。这些人是专业基金经理的一个分支，他们收取高额的主动管理费，同时提供类似指数（即不进行主动调仓）的回报。我们可以向您保证，游牧人基金与封闭式指数追踪者的任何相似之处都完全是巧合。我们的投资组合与指数完全不同。事实上，我们的投资组合与其他任何人的投资组合都不尽相同。 请注意，与封闭式指数跟踪者不同，在游牧人基金，没有业绩就意味着没有费用。就应该这样 (这是你可以塞进共同基金经理意见箱的想法！）。

游牧人投资合伙企业的有限合伙人权益和游牧人投资公司 A 类股票在过去六个月、过去一年和两年以及自成立以来（收取业绩费用前后）的总业绩（即扣除管理费和成本，但未收取业绩费用），以及全球主要股票市场指数的可比业绩，按复利计算列示如下：

【笔者注：此处梳理一下游牧人投资合伙企业，游牧人基金及其股票的关系：游牧人投资合伙企业隶属于马拉松资管，旗下产品只有一支，即游牧人基金。作为一支封闭式基金，游牧人基金可以像普通上市公司的股票一样在证券交易市场挂牌交易】

合伙企业的管理

今年5 月份，当合伙企业资产的市盈率由于股价下跌而降低时，当我们持仓公司的内部员工增持和回购股票的金额增加时，我们提取了等待投资于游牧人基金的资金余额。这笔增量资金的大部分已用于投资，目前我们的账上现金约占资产总额的 16%。这部分资金也将在价格允许的情况下投入市场。在过去的十八个月里，合伙企业的规模有了很大的增长，略高于 1 亿美元，现在应该考虑关闭认购了。这是我们的自然状态，只有在股价下跌、投资机会出现时，我们的基金才会有开放期。

我们认为，基金经理的第一、第二和第三要务是投资业绩，而不是募集资金。很少有人采用这种方法。我们的工作假设是：如果业绩合理，那么出资人对我们所做工作的兴趣就会增加，如果业绩优秀，合伙企业就会逐渐壮大。根据常识和简单的数学计算，如果我们基金的资产规模能在价格低迷而非牛市顶峰时实现增长，那将是明智之举。

我们必须以这一标准为目标，尽管它有悖于行业的普遍做法。如果我们采用行业标准的定期开放认购方式，合伙企业的规模将是现在的三倍左右，但投资结果会比现在更糟，合伙人的质量也会受到严重影响。对我们来说，重要的是，我们都要了解投资流程（我们在附录中以《杰出投资者文摘》(Ordinary investor digest) 上发表的一篇访谈的形式进行了提醒，即尼克·斯利浦2003年接受《杰出投资者文摘》的访谈记录），努力对取得的业绩保持健康的平常心（当然，请不要对年度成果进行推断），并保持耐心。当用于投资的资金与你可能拥有的几乎任何其他形式的储蓄占据不同的心理空间时，它们才能发挥最大的作用。

游牧人基金未来重新开放认购的规模将根据潜在投资机会大小而定：大市值股票的熔断（请注意）、美国最近经历的债市暴跌，或几年前发生的新兴市场危机，都将使合伙企业的规模达到目前的数倍，并提高其潜在回报。如今，我们主要的投资机会是亚洲的一些中小市值公司，这些企业存在困境反转的潜力，然而一旦出售股票，我们很难找到下一家适合投资的公司。 因此，合伙企业将暂时保持适度的规模。随着时间的推移，这种情况可能会发生变化，但变化的时间不在我们的控制范围之内。当我们重新开放时，我们会写信给那些表示有兴趣追加资金的人。这很可能发生在行情欠佳时期，我们必须相信，那些在牛市中对我们产生兴趣的投资者在熊市中也愿意认购我们的基金。很少有组织会采用这种常识性方法，因为他们了解人性是如何运作的。他们推测（或本就知道！）普通投资者会在市场底部看跌。把这匹特殊的马带到水边是没有意义的。在游牧人基金，我们相信我们的合伙人是出类拔萃的。就拿五月份的认购来说，在我们表明偏好后的 48 小时内，所有排队者都同意全额认购，几乎没有提前通知，而且如果我们愿意，他们还提出了更多认购。这真的太美妙了，谢谢你们。你们没有像整个行业中常见的那样催促我们，而是默默地让我们继续投资。反过来，我们也感受到了信任和自由，可以用我们认为合适的方式进行投资，使我们的所有成果受益。我们知道，资产管理行业在市场低谷时的融资记录并不好。但我们乐于相信，在下一轮的市场低谷期，你们会逆势而上。

Part 2:

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合伙企业投资的现状

合伙企业规模的增长和单个持股的不同表现，意味着合伙企业投资的分布比通常情况下要分散一些。目前我们的前十大持仓仍占合伙企业资产的近一半，但也有一些早期的小型投资，这些投资一度规模庞大，现在的投资总数已略高于 30 项。实际上，我们正在旧的投资组合中建立一个新的投资组合，重仓10家左右的公司。地域分布上，约三分之一的合伙企业资产投资于东南亚的公司，五分之一投资于英国和美国，十分之一投资于欧洲。资产类别上，合伙企业约 70% 的资产投资于普通股，10% 投资于公司债券（不良债券），其余为现金存款。由于进行了新的投资，合伙企业资产的市值/内在价值约为0.61，比去年年底略有下降。我们的持仓占比从近 7% 到 0.3% 不等。在撰写本报告时，怡和集团/怡和策略控股（Jardine Matheson/Strategic）和 Costco 各占合伙企业资产的 6.5%左右，施乐占 3.1%，但联合水泥公司（Union Cement）只占总资产1%左右，Velcro 占 0.6%。为什么会这样？遵守价格纪律的一个后果是，我们无法事先确定投资机会的规模。我们根本无法确定有多少人愿意以我们的价格卖给我们：可能是20股，也可能是公司 20%的股份。我们希望是后者，但最近却发现是前者。

一个极端的例子是我们试图购买联合水泥公司的股份。这是菲律宾最大的水泥公司，市场价格约为其资产重置成本的四分之一。该公司的资产规模在全世界都能排的上号，而且年份相当新，至少是在 20 世纪 90 年代初亚洲 "四小虎 "繁荣时期建造的。 市场对公司的低估值产生了[我们]预期内的效果：公司减少了资本开支（既然市场对闪亮的新资产的估值只有购置成本的 25%，为什么还要将可支配的资金用于这些资产呢？），自由现金流战而用于偿还债务。尽管公司战略发生了转变，但投资者似乎并没有注意到这一点，股价从 0.3美元一路下跌，在每股 1 到 2 美分之间徘徊。我们开始买进，并在 6 个月的时间里将买入价从 1.5 美分提高到 2.5 美分，尽管我们几乎是唯一的股票买家，但我们只购买了价值 100 万美元的股票。如果考虑到联合水泥是一家市值 2 亿美元、总资产约 7 亿美元的大公司，这个数字实在太少了。这些股票根本无法交易，事实上在此期间的大部分时间里，股票成交量所显示的平均持有期意味着投资者对公司的展望期限达到了40 多年，恰巧与水泥厂的寿命相当。当然，公司的价值越被低估，股票的交易量就越少，因为越来越多的持有者了解到公司的价值被低估了。但我们仍在坚持，希望随着价格上涨，我们能够买入更多的股票。但事实并非如此。当世界最大的水泥公司之一 Holcim 以每股近 10 美分（相当于我们平均购买价的五倍）的价格收购联合水泥公司的控制权时，我们只获得了少量股份。我们本来有可能使联合水泥在合伙公司中的投资达到有意义的 10%。但事实是，尽管我们尽了最大努力，却只获得了可怜的 1%仓位。查理·芒格说得很对，“只买一点是很痛苦的。”

我们对投资组合集中度的看法

随着现金的投入，投资组合的集中度也会提高。从理论上讲，如果我们能找到 50 个价值折扣相同、实现价值的概率（信念）相同的想法，那么它们在合伙公司中的权重就会相同。这样，我们就可以期待游牧人基金的股份价值平稳上升，而不会受到集中投资可能造成的波动的影响。但生活并非如此。在现实中，能让我们放心配置资金的机会很少，而最有把握的想法更是少之又少。 那么，问题就在于对每个想法投资多少？比尔-米勒（Bill Miller）多年来一直出色地运营着美盛价值信托基金，他建议使用 J. L. 凯利（J. L. Kelly）于 1956 年设计的一套系统。凯利公式的简化版本是，投资者在组合中下注的最优比例 = 2.1p - 1.1，其中 p 是投资想法正确的概率。这个等式的常识性结果是，如果一个人确定自己的想法100%正确，就应该将整个投资组合投资于这个想法。即使一个想法只有 75% 的把握是正确的，对应的下注权重仍然高达 47.5% (2.175%-1.1=47.5%)。有人会这样做吗？据我们所知，只有早期的巴菲特合伙企业投资组合的集中度接近这一水平，而且这些重仓股的大多数都由巴菲特控股。但这难道不是正确的思维方式吗？如果你知道自己是对的，为什么不把绝大部分投资组合的资产押注在这个想法上呢？

这一思路的逻辑延伸是，游牧人基金的投资组合集中度有时过低。如果说游牧人基金的投资组合集中度太低，那么那些在单一国家投资组合中拥有数百只股票的大型共同基金公司又是怎么回事呢？以凯利公式来看，普通基金经理似乎对任何一个想法可能成功与否几乎毫无头绪。我们认为，业内普遍存在的大规模过度分散投资，与其说是为了追求投资绩效的卓越，不如说是为了市场营销、让客户感觉舒适和平滑收益波动率。在游牧人基金，我们宁愿每年的业绩波动较大，也要最大限度地实现五年滚动收益最大化。如果您不赞同这一观点，请从长计议，慎重考虑您在游牧人基金的投资。

资管行业过度分散持股的其中一个后果

如果我说孩子出生时，他们似乎自带着父母对他们的关爱，为人父母者都会理解。然而，股票不像孩子：你拥有的股票越多，你对每只股票的关注就越少。随着股票数量的增加，对公司治理、资本分配、激励性报酬、会计和战略的关注也会随之淡化。另外，大量分析师被招募，也有可能导致委员会式决策的效率衰退。当过度分散持股成为行业规范时，投资者就会面临无法监督公司不良行为的风险。如果持有的股票占投资组合的 20%，而不是 0.2%，基金经理会对功能失调的管理层如此宽容吗？当然不会。如果基金经理在持股方面更加自律，也许过去几年的一些丑闻就不会发生。不过，也有一些希望的曙光。我们一直倾向于将上市公司的最大股东视为普通合伙人。这对某些基金管理机构比对其他基金管理机构更有效，但不应低估一个有正确导向的大外部股东对公司行为的影响。在怡和集团，Brandes Investment Partners（最大的外部股东）提出了一项重组公司的动议，合伙企业的母公司——马拉松资管附议。尽管由于管理层通过其在姊妹公司怡和战略公司的股份投了反对票，这一提议没有获得通过，但自那以后，怡和一直在推行Brandes所提出战略的淡化版，并取得了很好的效果。 在 Kersaf 公司，Allan Gray 有限公司和马拉松资管联合投票，提议改变公司战略。事实证明，这一战略（都是 Allan Gray 的功劳，不是我们的！）非常出色，Kersaf 的股价以兰特计算翻了一番（以美元计算则上涨了近四倍）。在霍林格国际公司（Hollinger International），特威迪·布朗公司（Tweedy, Browne Company）专业而无私地追讨前董事长康拉德·布莱克（Conrad Black），以收回支付给他的资金，并在此过程中实现了报业财产的私人市场价值，使游牧人基金买入的股份价格翻了一番。我们的投入仅限于与布莱克勋爵的私人信件，这些信件已装裱成框，可在马拉松公司的办公室查看。如果您遇到这些优秀的以投资为导向的基金管理机构的代表，请他们喝一杯。他们为您带来了丰厚的回报。

在南非独立商业电视台 eTV 的所有者 HCI，马拉松公司正在法庭上抵制管理层违背我们的意愿，以明显（管理层也同意）低于其实际价值的巨大折扣收购该公司的企图。这些行动耗时费钱，但却是适当的。当我们的钱包被掏空时，袖手旁观对我们来说毫无意义。卖掉股票再买其他东西对大家也没有任何好处，尽管这是业内的普遍做法。我们在上一封信中写道 ：

"…最好的防御是拥有足够多的公司股份来影响结果。在大多数情况下，超过 10%的流通股就足够了。那些主张其投资的市场流动性高于其他考虑因素的人可能希望牢记，投资者在拥有公司最低比例股份的情况下无法影响结果。如果游牧人基金的规模继续扩大，我们不会再犯这样的错误。”

Part 3:

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合伙企业未来可能的发展路径

在办公室里，我们有一份以 "超高质量思想家 "为名的公司名单。要加入这个俱乐部并不容易，目前名单上有 15 家企业。 入会资格仅限于那些由智力上诚实、经济上理性的企业家经营的公司，但仅此还不够。有许多公司在处境危急（back against the wall）时做了正确的事，而这份名单不包括那些偶尔做出正确抉择的公司。少数获选者之所以存在，是因为他们的管理层选择了超越竞争对手的思维方式，多年来以严谨的态度分配资本，以加强公司的竞争优势。良好的资本配置有多种形式，并不一定要求企业发展壮大。合伙公司对 Stagecoach 的投资之所以成功，正是得益于该公司执行了收缩战略，而非业务迅速增长，尽管增长可能会在未来实现。以国民保险公司（National Indemnity，伯克希尔·哈撒韦旗下一家保险子公司）为例，该公司只在定价好的时候承保，而在定价差的时候拒绝承保，即使收入因此下降 80%，并持续多年低迷。这种能力是资本纪律和良好资本配置的绝佳范例。毕竟如果收益不佳，为什么公司还要扩张业务呢？然而令人吃惊的是，很少有公司有实力坐以待毙或收缩业务，因为业绩增长的压力往往是压倒性的。这种压力来自公司内部（糟糕的激励薪酬强化了这种压力）、华尔街的推波助澜者和短期股东。面对这些压力，长期股东的声音往往被置若罔闻。我们询问这些经济效益不佳的公司，为什么要扩张业务？而手握钱袋子的高管却对我们的质问感到不可思议。即使新增投资的经济效益看起来不尽人意，要抵制增长的冲动也不是那么容易的。“超级优质思想家”是我们对那些公司的最佳猜想，这些公司的股东可以放弃股票交易权（也就是股东自行分配资本的权利），因为他们确信自己的资本将在未来数年中在企业内部得到妥善分配。这份名单是一组由出色的、诚实的企业家经营的复利机器，我们称之为 "最终投资组合"。这就是我们要去的地方。

问题是，为什么这份名单与游牧人基金目前的投资组合不一样？这个问题不容易回答。不过让我们先回到教堂的比喻上来。 当我们评估一家公司时，首要的考虑因素是公司的业务质量和管理层资本配置决策的质量。投资者持有股票的时间越长，其结果就越与这两个指标相关联。企业管理层的优劣之别源于是否能对业务前景进行理智而诚实的评估，以及在此基础上，是否能适当配置手头的资源。公司行为良好的原因只有两个：因为它们想这样做，或是因为它们不得不这样做。我们倾向于投资于那些愿意这样做的公司。如果我们能找到足够多这样的天赐良机，它们实际上就会让我们无所事事，乃至失业，你应该对这一喜人的结果感到高兴（甚至我们也会感到高兴，尽管有点无聊）。当然，问题在于价格。今天，投资者在为优秀的企业支付高昂的代价时，就已经在为未来多年的增长付出代价，而他们买入的理由仅仅是基于俗话所说的期望："时间是优秀企业的朋友。”

我们都可以看到，在拍卖市场上确定的股票价格比商业价值波动更大。一些研究和偶然的观察都表明，单个价格年复一年地围绕着一个中心价格大幅波动，而且没有明显的原因。当然，商业价值不会这样。随着时间的推移，任何企业，甚至所有企业，都有可能被错误定价，这只是时间问题。即使是强大的，背靠长期主义股东的伯克希尔·哈撒韦公司，其股票在 2000 年初也明显处于折价状态。马拉松公司正是在那时买入了伯克希尔的股票（不幸的是，这正好是在游牧人基金成立之前）。今天追逐高价的投资者为未来留下的弹药更少，实际上，他们对未来机会的估价几乎为零。因此，机会成本也是我们做出决定的部分原因。直至今日，我们投资了两台“美妙的复利机器”，而其中只有一项（即Costco）在投资组合中得到了有意义的体现。在未来十年内，我们名单中大部分企业的市值跌到内在价值一半的概率有多大？我们认为会有一定概率。尽管这些企业的价格普遍较高，但诀窍在于今天就做好准备，这样我们就能[在未来抓住可能的机会买入]。

关于保持耐心的提醒

最后这一部分可能看起来很熟悉，因为它部分重复了前几封信的内容。不过，这次我们加入了一些关于如何衡量我们业绩的想法。对于那些最近投资过或第一次读到这封信结尾的人来说，这一部分也值得重申（恭喜你们）。

您可以期待我们的年度和中期信函（这是我们的第三封中期信函）以及每年八次的《全球投资评论》，我们将在其中讨论我们的投资想法。我们认为，这些文件一经消化，就能提供所需的信息，以便对我们的工作内容和方式做出判断。您可以期待从游牧人基金的管理人（Daiwa Securities Trust and Banking，电话：+353 1603 9921）处收到账户月结单以及年度和中期财务报表。如果您没有收到所有应收到的信息，请致电他们。游牧人基金的定位是真正的长期投资，更多的定期报告，如日报、周报、月报或其他报告，可能对您没有什么价值，甚至可能适得其反。

游人基金的主要竞争优势之一将是其合作伙伴的总体耐心程度。 我们是真正的长期投资者，投资于价值被低估的公司，这些公司的管理团队可能正在做出决策，而这些决策的成果可能在未来几年内都不会显现出来。我们倾向于以滚动五年为基础衡量业绩；这与许多大型资本分配决策取得成果所需的时间以及我们预期拥有一项投资的平均期限相一致。(我们对典型购买和预期回报的思考框架已在 2003 年 12 月的信中阐述，即游牧人基金合伙人信之六：2003年度信（2））。如果要使游牧人基金具有可持续的比较优势，这将来自于基金经理的资本分配技巧和合伙人的耐心。在耐心方面，我们开局良好，自成立以来没有合伙人流失，尽管市场价格波动很大，但几乎没有人询问我们的业绩。这是非常不寻常的，也是对我们合作伙伴的巨大褒奖，同时也意味着我们的长期前景也是如此。只有把目光放得比短期投资者更长远，我们才有可能战胜他们。正因如此，我们把自己定位为 "投资合伙企业 "而非 "基金"（当然也不是对冲基金！）。我们寻求的是一种截然不同的关系。

在做出投资决策时，我们努力做到全面周到。 我们恪尽职守，并将自己的资金与您的资金放在一处。在我们看来，过去几年新出现的大量精品投资机构和对冲基金表面上都有相同的投资流程——短期持股、使用杠杆，交易由新闻等边际事件主导，这似乎相当反常。就我们而言，我们对这种快速致富的计划毫无兴趣，我们更喜欢用老式的方法赚钱，通过全面研究和深思熟虑的选股，偏向于投资组合的集中度和极低的周转率。这种方法需要耐心，但适合我们的性格，我们相信从长远来看会取得令人满意的结果。

我们一如既往地感谢您的信任和支持。

尼克·斯利浦