本文来自于VIC CLUB，2025年9月10日的一篇文章，主题是：为什么看空泡泡玛特？

作者：Dr1004

https://www.valueinvestorsclub.com/idea/PopMart/3700831994

中文翻译，具体内容如下：

核心观点（Thesis）

泡泡玛特（9992.HK）已成为现象级的全球消费品牌，其成功主要得益于盲盒可收藏玩具的爆发式普及，其中最著名的是 Labubu（拉布布） 玩偶，同时其旗下的其他几个IP（如 Molly、Dimoo、Crybaby）也同样火爆。从近期卖方（Sell-side） 竞相上调目标价和盈利预测来看，资本市场普遍将泡泡玛特视为一个处于成长初期的优质高增长IP平台，其发展轨迹有望成为像三丽鸥（Sanrio）或迪士尼（Disney）那样的全球常青树。这种多头叙事（Bullish narrative） 推动该股股价飙升，其估值已达到2025年预期销售额的 11-12倍市销率（P/S），市值高达 490亿至500亿美元。这一估值水平反映了市场对其长期可持续性和品牌壁垒的极高信心。

然而，我对泡泡玛特持看空（Bearish）观点。 我认为它并不是一个真正的IP平台，而是一只典型的“狂热风潮型”（Fad）股票，其目前的估值已经彻底脱离了历史同类消费现象的客观规律。为了让读者有一个直观的概念，泡泡玛特目前的市值已经是孩之宝（Hasbro, HAS）和美泰（Mattel, MAT）两者市值总和的3倍，而后两者都坐拥大量已被时间验证具有长期生命力的经典IP。从市值/销售额倍数（市销率） 来看，泡泡玛特目前的估值比历史上各类风潮型公司在巅峰期的估值中位数（通常为 3x - 5x P/S）整整高出了一个数量级。这种空前的市场狂热意味着，对于一只全球热度已经触顶的公司来说，其安全边际（Margin of safety） 已经远低于正常水平。

虽然我已经看到了几点明确的增速放缓迹象，但目前尚无法给出该风潮何时终结的精确时间表。建立空头仓位（Short position）的投资逻辑在于：随着核心热度的消退，该股的估值倍数必然会向理性水平修复（Re-rate），这意味着股价存在 60% 或更多的下跌空间。 估值修复的催化剂包括：高频数据（谷歌趋势数据、StockX二级市场溢价）的走软、激进扩张战略带来的潜在运营挑战，以及山寨产品泛滥对品牌价值的稀释。该做空逻辑面临的主要风险在于，泡泡玛特有可能打破历史规律，成功转型为一家具有持久生命力的常青IP平台。

公司业务概述（Summary）

泡泡玛特业务的核心是“盲盒”模式，公司将其描述为驱动其强大“IP-产品生态系统”的“飞轮”（Flywheel）。盲盒的售价大约在 25 到 40 美元之间，顾名思义，消费者在拆盒前不知道里面是哪款角色。部分款式的稀缺性（隐藏款）刺激了核心发烧友的需求，导致他们疯狂复购。公司的成功建立在不断创造能够病毒式传播的全新原创角色上，并将其通过盲盒玩具变现。在取得初期成功后，公司会将IP延伸到更广泛的产品线，包括T恤、饰品甚至电影，其长期目标是成为类似于三丽鸥或迪士尼的全球化IP平台。公司的销售渠道非常多元化：1）官方网站，2）机器人商店（自动售货机），3）批发给零售合作伙伴，4）天猫等线上电商平台，5）线下直营门店。

这股热潮最初于2023年下半年在中国本土（公司总部所在地）兴起。2024年第一季度，全球顶流音乐明星（BlackPink的Lisa）开始在她的包上挂上 Labubu 玩偶并公开表达对该角色的喜爱。这引发了全球范围内的狂热，热潮首先席卷了印尼、泰国、菲律宾等东南亚市场，并于今年第一季度左右传导至欧美市场。就在最近，网球巨星大坂直美也被看到公开表达对这些玩偶的喜爱。

在这条业务飞轮的中心，是一个绝对的核心角色：Labubu。在2025年上半年，Labubu 这一IP系列占到了公司总销售额的35%，是推动公司业绩增长和股价狂热的核心驱动力。从下方图表可以看出，尽管公司有多个表现不错的IP，但显而易见，Labubu（隶属于 The Monsters 系列）的爆火对其他品牌产生了强烈的拉动效应（溢出效应）。在 Labubu 热潮爆发之前，泡泡玛特只是一家平庸的玩具公司，生产毛绒玩具和人偶，其增长记录表现平平。因此，我深信当 Labubu 的热度开始消退时，其他IP品牌也必然随之降温。

(图表1：各IP销售数据)

管理层面对这种需求的爆发，采取了激进的“大举投入与扩张”战略。公司正处于大规模全球扩张的进程中，计划到2025年底将海外门店数量增加到约200家（年中时为128家）。与渠道扩张相匹配的是，公司计划将产能提升10倍，以满足市场看似永无止境的需求。这一宏大战略是多头核心逻辑（Bull case） 的基石，多头预计到2027年，泡泡玛特将转型为全球化收入结构，海外市场将贡献总收入的60%以上。目前的收入区域划分如下：

(图表2：收入区域分布)

需要指出的是，由于产品持续供不应求，公司此前一直未能完全满足市场需求。因此，对于大幅增加的资本开支（Capex），多头认为是在释放此前未被满足的潜在需求；而我的观点恰恰相反：从长远来看，这会大幅增加公司的固定成本和管理费用。 值得注意的是，目前的产能已经支持他们每年生产约1.2亿个毛绒玩偶。

估值（Valuation）

目前市场的乐观共识将目标价一路看高至 432港元，这一估值框架建立在一个高度乐观的假设之上——即泡泡玛特将打破该行业的所有历史规律。绝大多数券商的目标价都假设其业绩会毫无阻碍地持续增长。例如，某匿名分析师预计其销售额将从2025年的350亿港元暴增至2027年的610亿港元。然而，一个更理性的估值模型必须考虑到该股向历史狂热风潮股均值修复（Re-rating）的大概率事件。

在我们分析的历史风潮股中，巅峰期的市值/销售额倍数（市销率）中位数大约为 4.5倍。如果我们对泡泡玛特预测的巅峰销售额 43亿美元（约合330亿港元）给予相对保守的 4倍市销率（P/S），对应的合理市值应为 170亿美元（约合1300亿港元）。相比于目前近500亿美元的疯狂市值，这意味着估值将大幅缩水（Derating），对应的目标价将远低于当前水平，潜在下跌空间达 60% 或更多。

前文提到的已经显露疲态的谷歌趋势数据，是这一估值下调的前瞻性指标。随着搜索热度继续从巅峰期回落，销售额增长势必出现拐点，直接对公司的顶线收入（Top-line performance） 施压，最终迫使资本市场重新审视其长期增长假设。我们在构建做空仓位时采取的是耐心、战略性的左侧及右侧结合策略，正是基于这种“时间滞后性分析”（Time-lag analysis），在动量指标持续恶化时分批建立头寸。

投资风险（Risks）

本做空逻辑面临的核心风险在于，泡泡玛特有可能完美执行其长期战略，打破“昙花一现”的宿命，真正蜕变为一家可持续发展的长青IP平台。多头认为，公司正在将其热门IP拓展至全新的产品品类（如服装、主题乐园等），这在三丽鸥（Hello Kitty）的发展史上已被证明是一条成功的路径。此外，泡泡玛特的核心受众是“大童/年轻成年人”（Kidult）群体，他们比纯儿童群体拥有更高的可支配收入，这可能会形成一个比历史案例更具韧性的消费壁垒。最后，管理层也有可能在不发生任何重大失误或毛利率压缩的情况下，完美消化海外快速扩张带来的巨大运营挑战。

然而，各种迹象表明，这些反向论点虽然成立，但已经过度透支并完全反映在当前的股价中了。市场的极高估值要求公司的扩张在执行层面上达到“毫无瑕疵”的完美状态，考虑到其扩张的速度和规模，这在实际操作中是极小概率事件。一旦单一爆款病毒式IP带来的动能不可避免地衰退，该股的估值极易引发剧烈的杀估值（Sharp derating）。

结论（Conclusion）

我认为 9992.HK 满足了一个高可行性做空标的（Actionable short） 的绝大部分条件：不存在“尚未走向全球”的期权风险： 因为全球化扩张已经全面铺开并反映在定价中；不具备隐藏的利润率释放空间： 此时的息税前利润率（EBIT Margin）已经高达 45% 左右，处于历史高位；成本端面临压力： 管理层在盲目乐观的成长预期下，正在全球大举增加固定成本。

目前华尔街和香港的分析师们正在陷入一场“谁的目标价更高”的博弈中，部分分析师预测2027年的销售额将比2025年的实际报表高出70%。如此高昂的估值正好为做空提供了极佳的风险收益比（De-risking）——我们的估值倍数几乎是其他历史风潮股的2倍。我完全不买账“这些潮玩角色能拥有和 Hello Kitty、芭比娃娃、变形金刚同等持久生命力”的宏大叙事。

利益披露：本人不担任发行人的任何职务（如雇员、董事或顾问）。本人及/或本人提供咨询的客户持有发行人证券的重大投资仓位（空头）。

催化剂与数据分析（Catalyst）

在构建该笔交易的建仓时机和仓位规模时，我主要依赖谷歌趋势（Google Trends）数据、StockX 二级市场价格以及对历史狂热风潮的研究。仔细分析数据后可以发现，尽管目前的财报数字非常亮眼，但市场上关于其将实现“曲棍球棒式（指数级）”增长的叙事是站不住脚的。公司的增长不仅没有在加速，反而很可能已经度过了其巅峰增长率。

公司报告的2025年上半年收入增速高达204%（一季度165%，二季度237%），这显著高于管理层业绩指引所暗示的下半年90%-120%的隐含增速。这表明，创纪录的上半年很可能是该公司能达到的最高同比增速点，目前的趋势正处于减速（但仍保持高位）的轨道上。我认为下半年的销售额确实还有超预期的空间，但增速大概率会落在125%-140%的区间。需要注意，泡泡玛特一般只公布半年报和年报，但会在半年度中段（预计10月下旬）提供经营更新。

高频数据进一步印证了销售放缓的趋势。 我认为谷歌趋势（GT）数据能很好地反映公众对产品/品牌的兴趣水平。数据显示，虽然热度依然强劲，但在美国和亚洲等核心发达市场，搜索热度已经开始走软。这种放缓同样体现在公司的内部指标上：在其五个最大的IP系列中，有三个系列的增速与前一年相比已经出现了放缓。市场目前的定价逻辑仿佛该公司还处于增长曲线的左侧（爆发初期），而这些动量指标（Momentum indicators） 表明它实际上已经跨越了顶点。

全球“PopMart”搜索热度： 2024年开始上升，2025年迎来爆发，但随后高位回落。

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• Worldwide Interest in Labubu- LTM

  

  全球“Labubu”搜索热度： 过去12个月（LTM）数据显示，热度在2025年7-8月左右见顶，目前已出现明显下滑通道。
  
  亚洲各地区（台湾、印尼、泰国、菲律宾）Labubu热度： 台湾、印尼、菲律宾等2024年极度火爆的区域，搜索热度均已大幅缩水，呈现出明显的脉冲式特征（缺乏长期生命力）。
  
  Labubu Interest in Taiwan（台湾）

Indonesia（印度尼西亚）

Thailand（泰国）

菲律宾

此外，摩根大通（JP Morgan）近期的一份报告对包括“Hello Kitty”在的历史狂热风潮进行了分析，结果显示，当搜索热度跌至巅峰期的20%左右时，通常会伴随着销售额的同比下滑。 美国的数据（图表）似乎在今年6/7月份已经见顶，此后一直处于稳步下降的过程中。虽然目前显然还没有跌到历史巅峰热度的20%，但在未来3到6个月内，有很大几率会触及这一红线。

StockX 二级市场溢价分析

我们追踪了 StockX 上的一篮子 Labubu 产品（包含价格历史和交易量），以此来衡量二级市场（Aftermarket） 的真实需求。正如以下表格所示，整体转售价格在6月份达到顶峰，而在我们抽样的每一个单品中，9月中旬的转售价格均低于此前的高点。 过去3个月的交易量数据足以支撑我们的结论：即目前的整体狂热程度虽然高于年初，但已经明显弱于年中。有趣的是，前文提到的美国谷歌趋势数据与下表的二级市场价格走势高度吻合。

(图表4：StockX 价格追踪表)

除了数字之外，管理层激进的扩张战略也带来了巨大的运营壁垒。10倍的产能扩充和全球快速开店计划将固化大量的固定成本（Fixed costs），而一旦销售热潮退去，这些高昂的固定成本将变成沉重的财务负担。

山寨产品泛滥（Knock-Offs Everywhere）

泡泡玛特的生产基地位于中国（全球仿冒品制造的中心）。甚至在泡泡玛特于2025年9月正式推出“mini Labubu”盲盒之前，阿里巴巴和全球速卖通（Ali Express）等平台上就已经出现了山寨 merchandise（周边商品）。假货的猖獗直接动摇了“IP平台论”的根基，因为IP的价值建立在稀缺性和渠道控制之上。 在我们对美国南部某购物中心内售卖泡泡玛特商品的本地零售商进行实地调研时，店员甚至直接向我们推销：要么买正品 Labubu 盲盒，要么买价格只要一半的山寨版。可见，零售商们正选择在热度最高的时候套现，甚至不惜冒着未来被泡泡玛特取消授权的风险。

https://www.alibaba.com/trade/search?spm=a2700.product_home_newuser.home_login_first_screen_fy23_pc_search_bar.searchButton&tab=all&SearchText=mini+labubu&from=pcHomeContent&has4Tab=true

历史复盘视角（A Historical Perspective）

为了给泡泡玛特的估值提供合理的历史参照系，我引入了一个基于历史“风潮型（Fad）”股票的研究框架。在这类案例中，传统的市盈率（P/E）指标由于利润的波动剧烈和短期爆发式增长往往具有极大的欺骗性。相比之下，市值/销售额倍数（市销率） 是衡量此类股票在巅峰期相对估值水平更为稳健的指标。对历史上一系列风潮型公司的深度分析表明，它们表现出惊人的一致规律：销售额短期暴增 $\rightarrow$ 估值倍数极度扩张 $\rightarrow$ 最终泡沫破裂。

下表将泡泡玛特的当前估值与历史风潮型股票在巅峰期的估值进行了对比，充分说明了当前市场狂热的空前程度：

(表5：历史风潮股估值对比)

数据表明，泡泡玛特不仅仅是另一个普通的风潮型公司；从预测的销售额和市值来看，它已经是人类商业史上登陆资本市场的最大规模消费狂热体。它的市值让曾经风靡一时的 Fitbit 和 GoPro 的巅峰市值相形见绌，销售额也远超近期爆火的 Squishmallow（约10亿美元），甚至超过了经通胀调整后的 Beanie Babies（豆豆娃，巅峰销售额27亿美元）。

这种空前的体量意味着其生命周期可能会更加剧烈，且更具破坏性。历史规律表明：一种风潮兴起的速度越快、能量越大，随后的崩塌和收缩就越猛烈。 泡泡玛特高达 11x - 12x 的市销率是一个极其严重的估值离群值（Outlier），这种市场乐观情绪在人类消费品发展史上从未被任何一个风潮型品牌持久地维持过。