Part 1

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【笔者注：这篇合伙人信主要讨论了游牧人基金2002年末的持仓情况，以及有关两家公司的投资分析：英国巴士公司Stagecoach和当时仍处于发展初期的美国零售业巨头Costco。从后视镜角度看，这两笔投资深刻改变了游牧人基金的投资理念：基于困境反转逻辑买入的Stagecoach最终获得了540%的收益，但两位基金经理选择在估值回归时卖出，从而卖在了半山腰，付出了高达1200万美元的机会成本。这个错误让他们认识到以静态内在价值评估投资收益率的局限性，逐步从生意模式终局的角度思考问题，转向成长股投资。他们在和Stagecoach同一时期买入的Costco上汲取了这个教训。作为他们“分析过的最完美的成长股”，Costco的持仓比例从3.1%逐步增加至15%，并一直持有十多年，直至基金清盘。】

在过去的六个月里，当您在合伙企业中的资产下跌时，报告这样的情况绝非令人满意。如我们在 7 月份发布的中期信中所说，"在熊市或震荡市中，您应该期待我们取得相对较好的业绩"。然而几乎可以肯定的是，在任何时间段内，游牧人基金的投资业绩都只能与我们持仓公司的实际价值变化相近，即便如此，也可能只是一个非常笼统的近似值。在某些年份，我们的业绩会超过持仓企业价值的增幅，而在另一些年份，情况可能恰恰相反，我们认为 2002 年就是这种情况，并将在本信中详细讨论。

另外值得注意的是，游牧人基金的业绩是在不加任何杠杆、不做空以及不用任何金融衍生品的情况下取得的，我们也不希望采用这些手段。相反，我们的业绩是通过老办法实现的，即以合理估值的折扣价购买证券。这些老办法虽然在现代金融界极不时髦，但效果却很好，这或许很有启发意义。（尽管如此，我们也遭受了一些失误：）例如，我们投资的 一家金融公司Conseco已经破产，该公司在今年 12 月申请了破产保护。我们保留了我们在该公司的股份，你们可以在本信末尾的投资报表中看到这些股份，尽管我们预计这些股份几乎一文不值。投资失误在所难免，而且在某种程度上也是可取的，我们没有兴趣向你们隐瞒这些失误（或在投资组合中装点门面）——俗话说，事实就是如此。九月份的《全球投资评论》（第 16 卷第 6 期）刊登了我们对Conseco投资的全面总结。

【笔者注：关于Conseco破产事件的来龙去脉，可以参阅美国证监会刊发的公告：网页链接 】

综上所述，我们投资于股市，却只赚取比货币基金略高的收益率（成立以来正收益11.6%），这并没有什么乐趣可言，更不用说收取业绩提成了。我们追求的是绝对收益，而根据绝对收益的标准来看，我们自成立以来的业绩只能说是中规中矩。【笔者注：言外之意是，即使游牧人基金在大盘下跌时净值上涨，跑赢指数25个点，但年化回报率并不令基金经理满意】

夏末秋初，当投资者情绪最低迷的时候，我们进行了几项新投资，在某些情况下，我们还增持了现有股票。虽然时间会证明一切，但这一时期可能标志着投资者从千禧年之交的亢奋到近三年后的狂躁抑郁情绪波动的结束。

许多事情表明，投资者的思维并不清晰。我们持有的一家英国公司 Georgica Plc 最近发生的事件就是很好的例子。11 月初的一天，该公司发布了一份新闻稿，开头如下： "Georgica Plc 今天宣布，已为 Riley Leisure Ltd 指定了一名管理人。Georgica 希望强调，尽管 Georgica 的 Cue Sports 业务确实以 Riley's 的名义进行交易，Riley Leisure Ltd不是 Georgica 集团的成员 "。这一声明并没有阻止当天股价下跌超过 6%。根据我们的推测，有些投资者断定，现在处于行政管理中的公司为 Georgica 所有，于是在没有核实的情况下就匆忙抛售了手中的股票。紧张的投资者往往先下手为强，后下手遭殃。俗话说，仓促行事，悔之晚矣。尤其令我们感到欣慰的是，Georgica 在第二周恢复了股票回购计划。

在压力面前，我们需要冷静的头脑。我们最近加仓的结果是，现金在基金总资产中所占的比例已从夏季的 20% 以上下降到 5%左右，剩余的大部分资金将用于买入某家公司，我们希望当我们完成建仓后，在下一封信中介绍这项投资（投资时的谨慎通常是一种优势）。这意味着，我们实际上已接近满仓。我们还认为，目前有许多价值被低估的投资项目可供我们选择，我们可以将增量资金投入其中。如果情况相反，我们发现价格合理的投资机会很少，我们会提醒您注意。但对于那些有长远眼光的人来说，我们认为当下是投资的好时机。

在我们近期的交易后，合伙企业的资产配置状况如下： 41% 的资产投资于 "难以复制 "的特许经营企业，如电视台、报纸、杂志或赛马场；31% 的资金投资于资产占内在价值大部分的企业，如酒店、赌场、企业集团，或那些资产负债表的现金占当前估值很大一部分的公司；最后 22% 的基金投资于深度价值投资标的，这些企业的盈利能力暂时受到抑制，而且公司有大量债务。总的来说，这些投资的市场定价约为我们评估的企业内在价值 50%，也就是说，我们认为自己用大约 50 美分买入了价值一美元的资产。值得注意的是，我们所投资的公司中，有近一半（按数量计算，更多的是按价值计算）正在回购债务或回购股票，2/3的公司的内部员工增持了股票。在我们投资的公司中，1/3既有内部员工增持，也回购了债务或股票。

游牧人基金的投资范围之广是大多数人无法想象的。我们可以购买普通股、优先股、债券和可转债。在分析一家公司时，我们会评估投资各级资本结构的优点，但迄今为止，我们得出的结论是，普通股和优先股是更具吸引力的投资。不过，我们曾尝试购买两家公司的债券，它们的交易价格较面值有很大的折扣，我们认为这种折价不合理。为何我们购买债券的尝试失败了呢？ 一个原因是公司在竞购债券时比我们更积极。 事实上，在其中一个案例中，作为债务回购计划的一部分，该公司可能已经与华尔街的所有做市商达成了一项长期协议，要求他们购买其发行的任何债券，而不让任何债券留在第三方手中。这似乎有失公允，但管理层的魄力值得高度评价，而他们的股权持有人（Nomad 是其中之一）应该为这种行为喝彩。鉴于美国创纪录的信贷利差和投资者的普遍不理性，这正是我们希望公司管理层采取的行为方式。再次在压力下保持冷静的头脑。

最后，我们被投资者要求提供一些数据，以帮助描述基金的特点：我们投资于八个国家的二十五家公司。彭博将这些公司划分为 22 个不同的行业，尽管其行业定义相当狭窄。我们的持仓仍然集中在出版、广播和媒体（占资产的 27%）；酒店、赌场和房地产（23%）；消费品和零售商（18%）；以及电话、有线电视和设备供应商（12%）等行业。此外，还持有运输业（9%）和办公、自动化与信息服务业（6%）的股份，现金余额已较2002年中大幅减少。投资企业的地理分布如下：美国 41%，香港 14%，英国 12%，泰国 9%，南非 6%，马来西亚 5%，挪威和新加坡各 4%。

在之前的合伙人信和《全球投资评论》中，我们讨论过 Saks、国际赛车场公司（International Speedway）、《民意报》（Matichon）、施乐、香港上海大酒店（Hong Kong and Shanghai Hotels）、Conseco（啊呀！）、Kersaf 和我们所犯错误之一—— 孟山都的投资案例。上述几家公司约占投资组合的 30%。这次我想谈谈我们对 Stagecoach（占合伙企业资产的 8.6%）和 Costco Wholesale（占合伙企业资产的 3.1%）的投资。

Part2

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【笔者注：此部分是游牧人基金第一次分析Costco这只十倍股的投资价值。他们发现Costco不仅通过低价策略获取了消费者和供应商的信任，建立了对手难以模仿的“好货不贵”护城河，也有较高的行业天花板，足够维持公司未来十年的开店增长。目前的股价仅为内在价值的60%。在后续的信件中，两位基金经理还会对Costco进行更加深入的分析】

（同Stagecoach相比），好市多批发公司（Costco Wholesale）的业务已经做得很好，没有必要再进行调整。Costco和山姆会员店是北美零售会员店的双寡头之一，2001 年的年收入为 350 亿美元。Costco的零售理念如下：顾客每年支付 45 美元的会员费，就可以在一年内无限次进入会员店购物。作为交换，Costco实行每日低价策略（EDLP, every day low price），对品牌商品按照成本的14%加价售卖，对自有品牌加价 15%，从而使得商品售价相较竞争对手非常非常低。这是一个非常简单和诚实的消费主张：会员费购买的是顾客的忠诚度（几乎贡献了公司的全部利润），而Costco作为交换，在销售商品的同时只需支付运营成本。此外，Costco坚决不提高加价幅度，通过采购或扩大规模节省下来的成本以更低的价格返还给顾客，这反过来又促进了增长，扩大了规模优势。这就是零售业的永动机，沃尔玛等公司已广泛采用。

为了理解EDLP策略对公司创始人吉姆·辛格尔（Jim Sinegal）的重要性，请看下面这个由公司董事向我们讲述的故事：Costco从一家出口商那里购买了 200 万条名牌牛仔裤，然后运到国际水域，再以每条 22 美元左右的总价重新进口。这比该公司以往出售牛仔裤的价格低 10 美元（意味着50%的加价率潜力），而成本是大多数其他零售商成本的一半。一位买主建议，毛利率应高于通常的水平（即高于通常 14% 的加价率），因为没有人会知道。显然，Sinegal 坚持按标准加价，认为"如果这次我让你这么做，下次你还会这么做"。与顾客签订的合同（超低价格）不能毁约。

许多零售商并不是这样经营的，而是采用高低价格策略，即把价格抬高或降低，试图影响商店的客流量。消费品公司则通过开展自己的促销活动来增加混乱。尽管我们中的许多人对这种行为习以为常，但请想一想，这对消费者来说是多么令人困惑。例如，如果一瓶洗发水通过优惠券活动定期以 1 美元的价格出售，那么这瓶洗发水还值 2 美元吗？高价低买策略甚至可能适得其反：消费者花 5 美元买上周 4 美元的纸巾，会不会觉得占了便宜？他们应该这样想。

在Costco，消费者知道价格比批发价高出 14%或 15%。管理层将这一策略描述为 "易于理解，难以操作"【笔者注：侧面说明了EDLP策略是Costco的护城河之一】，这或许是因为加价出售商品并破坏与客户的合同是一种诱惑。Costco的盈利能力使其足以通过内部资金再投资实现每年 14% 左右的增长，而且不必通过租赁进行扩张（后者是Gap 犯过的错误）。这意味着增长将更有节制（不会出现零售业那种年化增速 30% 的暴增），而且更具可持续性。

至于未来的增长潜力，Costco目前在华盛顿州有 21 家门店，而华盛顿州的人口仅占美国总人口的 2%。根据现有的人口密度，Costco最终可能在美国开设约 1000 家门店（目前为 284 家），而在英国开设 200 家门店（目前为 14 家），尽管规划法规可能会限制Costco的终局门店规模。即便考虑到限制因素，美国最大的 DIY 商店 Home Depot 目前也有 1,500 家门店。按照每年 10%的增长率计算，这意味着Costco还有 13 年的发展空间。

由于利润率略有下降（公司的利润率以基点为单位），Costco的股价从 2000 年 55 美元的高点跌至 30 美元（游牧人基金的买入价）。公司新建几个新配送中心的开支将支持未来几年的增长。例如，Costco在英国拥有 40 个分店的仓储和物流能力，但只有 14 家分店。以 30 美元的股价计算，公司就像一头现金奶牛。我们预计随着盈利能力的提高（基于仓储物流利用率的提升）和适度的增长，每股估值将超过 50 美元。Costco是我们分析过的最完美的成长股，在股票市场上的价格接近半价。

【笔者注：当前 Costco 的股价为560美元，相当于游牧人基金初始买入价的1870%，最初测算目标价的1120%。是否说明好生意搭配上好管理层，带来的回报能远远超出投资者最初的想象？】

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