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【笔者注：此部分主要分析游牧人基金投资孟山都时犯下的错误——低估了公司赔偿金和债务规模，高估了其安全边际。同时也讨论了游牧人对客户的看法：基金投资者为了获取长期的优秀回报，应当保持足够的耐心。】

现在看一下我们所犯的错误：孟山都公司生产和销售转基因种子和化肥，是一家具有良好经济效益、良好增长潜力、良好管理和低股价的企业。它正符合游牧人的要求。但它也是一家有着遗留问题的公司：20世纪90年代中期，孟山都分为四大业务板块：种子业务、商品化学品业务（首诺公司，Solutia）和G.D. Searle药物业务。1997年，首诺公司被分拆给孟山都的股东；2000年初，Pharmacia公司收购了孟山都的剩余业务，然后将种子业务分拆出来，以保留Searle药品业务。然而，问题在于首诺公司在阿拉巴马州的多氯联苯工厂有关的潜在环境清理费用和惩罚性赔偿。首诺公司的资产负债表被医疗保健的相关债务所拖累，同时，不适用于首诺公司的任何裁决都会转嫁给其母公司Pharmacia。

然而这里有一个问题：孟山都已经（宣布将）向 Pharmacia 赔偿因首诺公司的经营活动而造成的任何环境或惩罚性损失。我们不知道是否有任何损害赔偿，也不知道赔偿的规模可能会有多大；法律顾问也无法确定首诺公司破产的情况下，赔偿金在债权人名单中的排名。这意味着，我们不知道孟山都将收回多少债务（如果有的话）。我们所知道的是，对于我们这些孟山都的股东来说，其价值可能由阿拉巴马州法院的法官决定，我们因此感到紧张。在最初的分析中，我们忽略了赔偿金，只是在阅读公司近期向SEC提交的文件时，我们才注意到埋藏在账目说明中的赔偿金。其结果是，我们对孟山都的估值不再有信心，谨慎的做法是以我们成本价的相近价格卖出持有的股票。我们确实很幸运——现在的股价相较于我们的卖出价已经腰斩。

那么，我们现在的情况如何？我们的目前仓位为81%，投资业绩从绝对数值来看是合理的，同时也比市场平均回报好得多。在西方，投资者是非常短视、胆怯的，而股价则因他们的交易大幅波动。在我们看来，未来几年中，我们持有的企业在市场上的价格很可能会被严重低估，而在最受（投资者）鄙视的行业中，已经出现了一些真正有价值的企业。在亚洲，企业盈利的上行周期才刚刚开始，如果说有什么偏差的话，那就是（我们）可能出于税收原因而低估企业利润，（但即使这样），估值仍不昂贵。

最后说一下关于耐心的看法：我们知道自今年年初以来，有几位投资者是新加入我们基金的，因此值得重申一些基本规则，以便我们（和客户）都知道自己的立场。游牧人基金的关键优势之一，是我们的出资人比其他基金持有者更加耐心。我们是真正的长期投资者（很少有人这样！），投资于估值合理的公司，这些公司的管理团队可能正在做出长期有益的决策，但其成果可能在未来几年内都不会显现。尽管有巴菲特先生的亮眼业绩在前，我们依旧认为短期内我们的业绩可能优秀，也可能不尽如人意。但我们相信，从长远来看，我们的投资回报将被证明是令人满意的。如果游牧人相比我们的同行有什么优势，这将来自于基金经理的资本配置能力（如果确实出色的话）和基金投资人的耐心。只有比短视的大多数投资者看得更长远，我们才能期望击败他们。正是由于这个原因，我们将游牧人定性为一家投资合伙企业，而不是基金。我们寻求的客户关系和大部分机构完全不同。

一如既往，我们感谢您的信任，重视您的支持，并欢迎您向我们提出问题。

您真诚的，

尼克·斯利浦

感谢雪球用户“Toby的研究笔记”翻译整理，并授权我们发布。