原文链接：https://xueqiu.com/1005026863/253843475

Part 1：基金简介和投资方法论介绍

【笔者注：《合伙人信》的大部分内容应当是由尼克撰写的——从2001年度信开始的每一篇信件，最后落款的署名都是他。因此《合伙人信》有时也被称作“尼克·斯利浦致股东信”。但游牧人基金从成立之初就重仓亚太市场，并取得了远超平均水平的回报率，这无疑是借助了扎克从业十多年来所积累的亚太股票研究经验和深厚人脉。另外，扎克也写作了《合伙人信》的部分章节，例如游牧人基金独一无二的业绩提成模式（见2006年度信的附录部分）。有鉴于此，扎克对于基金的贡献毫无疑问是无法忽视的】

致游牧人投资合伙企业的各位合伙人：

游牧人投资合伙企业于2001年9月初启动，并于9月10日开始投资。在成立以来的短暂时间里，该基金已经上涨了10.1%，与之相比，MSCI全球指数的收益为3.9%。截至12月底，未经审计的每股净资产总值为1101.42美元【笔者注：游牧人基金的净值基准是1000美元，而非国内净值法常用的1.00】。游牧人基金是一个绝对回报基金，我们在文章中提到指数，只是为了给我们的短期表现选择一个参照物。我们预计随着时间的推移，我们会大大击败指数，但这只是我们绝对回报导向投资理念的副产物而已。我们还预计，主流指数的绝对回报在未来十年内将会表现平庸，因此指数不可能成为投资回报的障碍（be much of a return hurdle）。

作为游牧人基金的合伙人，你可以期待我们的年度信和中期信（这是我们的首份年度信）；以及每年八次的马拉松资管撰写的《全球投资评论》（Global Investment Reviews, GIR），我们将在其中讨论我们的投资思想。从游牧人基金的托管机构处（大和证券信托银行），你将从2002年6月开始收到你的账户月度报表，以及年度和中期财务报表。我们正考虑每年举办一次开放日（如果有任何关于这个想法的反馈意见，我们将不胜感激），我们随时可通过电话或信件接受您的咨询。

【笔者注：此时游牧人基金还挂靠在马拉松资管下，因此游牧人基金的投资人也可获得马拉松资管的投资备忘录，被国内投资者熟知的《资本账户》和《资本回报》两本书即是GIR文章的精编摘录】

游牧人基金坚持真正的长期投资导向，因而每天、每周、每月或其他更多的定期报告，对你来说可能没有什么价值，甚至可能对我们产生反作用。事实证明，我们基金的启动日期是相当偶然的，上市企业企业的市值几乎立即下跌【笔者注：即“911事件”后，欧美市场由于情绪恐慌大幅下挫】。尽管新的投资者定期追加资金，但我们能以比预期更快的速度和我们认为将产生令人满意回报的价格，投资相当大的一部分资金。

迄今为止，我们已进行了18项投资，彭博将其归入16个不同的行业。我们的投资组合明显集中在媒体行业（电视、报纸和出版，约占组合净值的21%）；以及酒店、度假村和赌场行业（占组合的12%）；其次是电信服务（移动和有线通信，占组合的10%）。我们持仓企业的地理位置分布如下：东南亚32.8%；北美23.6%；欧洲12.7%；其他新兴市场2.9%。

我们评估潜在的投资机会时，旨在寻找那些以企业内在价值打半折的市价交易的公司，（我们还希望）这些企业的管理者以股东利益为导向，并采用长期来看和股东财富增值相一致的资本配置策略。毫无疑问，找到三者共有的企业是很难得的，这就是为什么我们认为游牧人基金作为一个全球基金具有实质性的优势。我们可以在全球各个角落寻找合意的企业，且根本不必（迫于投资人压力）买入任何不符合我们选股标准的公司。

Part 2：国际赛车场公司（International Speedway）投资分析

原文链接：https://xueqiu.com/1005026863/254526483

纽约基金公司Tweedy Browne的基金经理兼总裁克里斯·布朗（Chris Browne）将证券研究比作侦探或是调查记者所做的工作，我们非常同意这个观点【笔者注：Chris Browne曾受业于格雷厄姆，也是知名的价值投资者】。《合伙人信》的一个特色是，我们将在文中着重分析我们的一两笔投资，或讨论全局的投资问题。对于那些特别好奇或有分析能力的人，我们将来可能还会附上一些会议记录。

这封信中我们选择了两只目前的持仓，我们希望这两只股票能成为游牧人基金选股的典型：第一个是美国的国际赛车场公司（International Speedway，约占年底投资组合的3.7%）；第二个是泰国的《民意报》（Matichon，约占年底投资组合的3.2%）。

国际赛车场公司在美国拥有并经营12个汽车赛道，包括戴托纳（Daytona）、沃特金斯峡谷（Watkin’s Glen）和塔拉迪加（Talladega），并在39场全美普通汽车赛车协会（NASCAR）的比赛中举办其中的20场。NASCAR由比尔·弗朗西斯（Bill Frances）创立于1948年，他在二战前曾在戴托纳海滩组织过汽车比赛。战争期间，海滩赛道年久失修，因此弗朗西斯在回国后，开始租用当地赛道举办比赛，但他认为这项运动需要一个各方都认可的机构，为参赛者和赛道安全制定共同的标准（在当时是比较罕见的），以提升形象。在美国汽车协会拒绝支持他的想法后，弗朗西斯自己成立了NASCAR，并在1948年被任命为第一任主席。从一开始，弗朗西斯就希望NASCAR举办的比赛变得刺激、能吸引公众注意力，并且对赞助商友好，比赛也逐渐演变成众多高速赛车在赛道上的竞速游戏（时速高达200英里以上），赛道周围则是汹涌的观众潮。

直到最近，赛车一直是一项非常分散的运动：认证机构往往会分裂为对立的派系，形成自己的联赛，而赛道则是以临时性基础发展起来的（例如有些赛道原先是是当地机场周边的道路），其所有权仍然由某些家族拥有。F1赛车是行业中少有的例外，它由伯尼·埃克莱斯顿（Bernie Ecclestone）接近独裁的方式领导，并拥有主导的认证机构。巨大的商业成功，让F1赛车成为了赛车行业的标杆。

国际赛车场公司通过在整个美国东南部以及美国其他各处建造和购买赛道而获得发展。但整合赛道的真正好处是，公司已经大大改善了与广播公司的谈判地位。现在媒体买家比赛道和认证机构更多，形势已经逆转。赛车对广告商的吸引力在于，NASCAR在大多数周末都会举办比赛（有利于填补电视节目表），只在美国举办（与F1赛车不同），并吸引了大量的美国中产阶级。当该行业最近谈判达成一项为期七年的独家媒体版权合同时，第一年的费率翻了一番，并且合同规定直到2007年前，费率还能以每年17%的幅度增长。虽然这本身很有前途，但市场很快就会反应过来，并对这类事件做出定价：两年前国际赛车场公司的股价曾上涨至70美元的高点。

我们感兴趣的是如何分配这笔意外之财：弗朗西斯家族作为NASCAR的所有者将拿走10%的合同收入（作为对比，埃克莱斯顿先生独占了F1赛车100%的媒体合同收入）；65%被分配给赛道（其中国际赛车场公司获得了绝大部分份额），剩下25%作为奖金发给车手和车队。最后一点可能很重要，因为随着奖金的增加，它可能会建立一个良性循环，新的参赛者会被增加的“奖金”所吸引，这反过来又会增加观众和媒体的关注。令人鼓舞的是，克莱斯勒车队最近宣布他们在缺席多年后重返NASCAR。换句话说，该公司可能会推迟部分意外之财，以资助未来的增长，这将进一步增加逐渐增长的媒体收入。

游牧人基金建仓国际赛车场公司的价格（约为股价最高点的一半）仅略高于公司的重置成本【笔者注：重置成本指的是在当前市场条件下，重新设立该企业所要购置的有形资产和无形资产的价值】；而且这个估值只考虑了利润的低位数增长。在不久的将来，现金流增长在短期内可能受到周期性的抑制，短视的投资者（在我们看来是大多数的机构）将无法看到什么让他们兴奋的催化剂。这对我们来说是件好事，因为公司未来五到十年的前景是非常积极的。

最后，哥伦比亚广播公司和福克斯对他们的新NASCAR合同有何感受？他们声称自己很受鼓舞；他们现在只需要与一个对手方进行谈判，以填补40个周末的节目安排，而且收视率已经超过了他们的预算预测。福克斯最近买下了一个专门的赛车有线电视频道来主持他们的NASCAR赛事报道。让我们期待2006年新一期的合同谈判吧！

在贴现率为3-4%的情况下，投资者们将国际赛车场公司定价为一家平庸的公司，而在我们看来，该公司不仅拥有坚如磐石的特许经营权，而且经济效益不断提高，对于有足够耐心等待的投资者来说，它可能会是一家长牛股。

【笔者注：2019年，NASCAR以20亿美元的估值收购了国际赛车场公司的全部股份，将其私有化，折合收购对价为每股45美元】

Part 3：《民意报》（Matichon）投资分析

链接：https://xueqiu.com/1005026863/254526581

《民意报》是泰国的第二大报刊，这家公司我们已经认识多年，马拉松资管也是其第三大股东。我们不懂泰文，但从泰国朋友那里了解到，该报的编辑支持改革，而且风格偏向于小报。这使它与泰国最大的报纸《泰国日报》（Thai Rat）不同，后者的风格相比之下更加“老派”。

《民意报》可能难以和《华盛顿邮报》比肩，但它的质疑态度是健康的。该报吸引了新一代的泰国人，他们的生活水平比他们的父母高得多，价值观也更西方化。有趣的是，自亚洲金融危机以来，该报的发行量加速增长。该公司由家族经营，从而避免了误入新媒体或在新标题上赌博的陷阱。相反，该公司一直专注于提高长期读者受众和利润率。为了促进发行量，《民意报》的封面价格一直保持较低水平，但这造成了公司的大部分收入来自广告，而广告收入的周期性更强，这意味着收入从峰值到低谷下降了三分之一。

然而，公司削减成本的努力是惊人的，虽然2000年的销售额比1996年减少了三分之一，但现金流却比1996年高出了40%。2000年是广告业周期性复苏的第一年，现在的费率比低谷时高出20%，但仍比上个周期的峰值低50%左右。换句话说，（公司的收入复苏）可能还有很长的路要走。

那么，《民意报》的内在价值是多少？该公司的股票在1994年达到了300泰铢（12美元）的峰值，现在已经下降到了50泰铢（调整汇率后，约等于1美元）。由于该公司没有债务，股价下跌无疑更加令人吃惊。《民意报》目前的市值相当于收入的0.75倍【笔者注：相当于0.75倍市销率】，或我们估计的正常经营情况下自由现金流（normalized free cash flow）的4倍【笔者注：相当于4倍的P/FCF】，这大约是我们估算内在价值的三分之一，或相当于其西方同行估值的四分之一。公司创始人家族拥有25%的股份，并利用削减成本的收益，自谷底以来将股息提高了三倍，因此投资者按照现在的股价买入可享受9%的股息率。同时公司也在等待周期回暖，虽然回暖速度很慢，我们仍预计今年和明年的股息率将缓慢上升。因此，我们的耐心等待可能会得到回报。

【笔者注：目前《民意报》仍在曼谷交易所上市。根据雅虎财经的数据，2006年公司股价一度上涨至12-15泰铢，而截至最近一个交易日，收盘价为8.25泰铢。游牧人基金2001年末建仓的前复权价格为5泰铢左右，如果他们成功在最高点清仓，可能确实获得了300%的投资收益】

那么，成立近四个月以来，我们目前的情况如何？我们以内在价值相当大的折价买入公司，业绩也令人满意。此外我们仍然持有大量现金，在年底时约占基金的28%，尽管你可以预期这一比例会明显下降。虽然我们意识到持有现金并不符合我们的长期投资目标（更不用说赚取我们的业绩提成了），但我们并不急于将资金投资于不符合我们标准的公司。市场非常不稳定，我们期望持有部分现金或债券来应对不确定性，这是理所当然的。我们还有许多投资想法正在推进。您可以放心，马拉松资管的内部人士是游牧人基金最大的投资者群体。

一如既往，我们珍视您的支持，欢迎您提出意见。

真诚的，

尼克·斯利浦

感谢雪球用户“Toby的研究笔记”翻译整理，并授权我们发布。