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链接：茅台大变局，市场化转型“关键期” | 永庆的1%公司财报点评

2026年4月16日晚，贵州茅台发布2025年年报，公司2001年上市以来首次出现年度营收与归母净利润双双负增长。

这是一份值得认真对待的年报——不是因为数据有多难看，而是因为它标志着茅台从"放量扩圈"的顺周期叙事，正式切换到"利益分配重构"的结构调整叙事。

本文不谈短期股价，只谈三件事：四季度到底发生了什么、公司正在进行什么样的业务结构调整、以及作为价值投资者当前应该如何理解茅台。

一、四季度数据：一次主动的"踩刹车"

先看数字。

2025年全年，茅台营业总收入1,721亿元、同比-1.2%，归母净利润823亿元、同比-4.5%。单独拆2025Q4：营收411.5亿元、同比-19.3%，归母净利润176.9亿元、同比-30.3%。单季毛利率从去年同期的69.9%回落到61.3%，净利率从49.8%掉到43.0%；销售费用率同比上升3.99个百分点，是报表上最刺眼的一项。

表面看是"急刹车"。但如果把这份Q4报表拆开来看，就会发现降幅的来源并不是需求塌方，而是三件事的叠加：

第一件，12月主动停止发货。2025年12月，在茅台批价一路走弱的背景下，公司主动停止向经销商发货，以稳住价格体系。这是Q4报表"断崖式"下跌的直接触发因素——不是卖不动，是公司选择不卖。

第二件，渠道模式从经销切向代销。传统经销模式下，经销商要先打款压货，收入在发货环节即可确认；改为代销后，货权仍在茅台手中，收入确认时点后移。这也是全年合同负债同比明显减少的原因——不是预收款没人愿意交，而是在代销模式下，经销商本来就不需要提前打款。

第三件，产品结构的分化。主力产品茅台酒2025年仍然量价齐升：销量4.64万吨、出厂均价315.6万元/吨、毛利率93.5%。真正承压的是系列酒，单价同比下滑约10%，毛利率从此前的高位回落到76.1%。量还在，价格让步了。

所以Q4这份报表，更准确的描述是：公司用一次季度数据的明显下滑，换来了价格体系不崩、库存主动权留在自己手里、以及渠道结构切换窗口的完成。

这里有一个细节值得玩味：Q4销售费用率骤升近4个百分点，传统解释是"行业不景气，公司被迫加大营销投入"。但把它和"12月停发、主推i茅台、扶持直播型经销商"这三件事放在一起看，更合理的解读是——这笔费用不是花在防守上，而是花在主动重塑C端触达路径上。

二、业务结构正在发生什么：四条主线与一次"利益分配重构"

这一节是本文的重点。数据只是结果，真正决定未来三到五年茅台是什么样子的，是它正在进行的业务结构调整。我把它归纳为四条主线。

主线一：从B端驱动，切向C端驱动

过去十几年茅台最大的顺风，其实不是消费升级，而是它的需求结构与中国的固定资本开支高度正相关。房地产、基建、商务项目——这些场景里，茅台扮演的不是单纯的"消费品"，而是一种生产资料：请领导、请甲方、请合作方，一桌酒局是项目的前期投入。

这个逻辑在过去四年被系统性削弱。房地产周期下行、基建在GDP中的占比下降、商务宴请的监管趋严——三股力量共同把B端需求往下拖。这是理解茅台当前所有问题的根。

对应的解法只有一条：让C端接得住。让飞天在普通家庭的年度消费支出里占比合理，让过年、婚宴、生日、朋友聚饮这些场景真正跑起来，让千千万万个"一年喝几瓶"的家庭成为长期基本盘。

这个切换不是今年才开始的，但今年的动作最明显：i茅台APP经过2024、2025两年的铺垫，在2026年1月1日之后开始大规模放量，任何个人都可以按市场价格抢购，可选择配送到家或到门店自提。这是一个真正意义上的D2C渠道，和泡泡玛特的小程序属于同一类东西——在中国，能让消费者主动下载你自家APP或小程序去买货的消费品牌，一只手就能数得过来。

主线二：从大商制思维，彻底走向"小商+直销+代销"的混合体系

白酒行业的渠道模式，本质上是品牌方和经销商之间的权力博弈。大商制的代表是早年的五粮液：绑定当地大经销商，放量快、团结渠道快，但一旦利益绑定固化，经销商反过来能要挟品牌方——"让我做贴牌，不然我不卖你的主品"。这也是五粮液当年主品牌被稀释的根源之一。

茅台走的是小商制：经销商数量多、单个规模小、品牌方占绝对主导。2025年报显示经销商共2,479家，单家年均产出约3,398万元。在小商制下，经销商对茅台的议价能力极弱，品牌方能够精细化控盘。

但茅台没有停在小商制。过去几年，直销收入占比已经提升到2025年的50.1%，相较首年大幅上升41个百分点。这是一次把渠道利润从体外搬回体内的过程。更值得关注的是最近一轮动作——在系列酒层面引入代销模式（飞天暂未纳入）。代销的含义是：货权归品牌方、经销商不打款不压货、品牌方承担价格风险、但也拿走绝大部分利润。

这意味着什么？意味着在弱周期里茅台还能保住利润结构，在强周期里茅台赚的是"利益分配重构之后更厚的那一层利润"。这一轮渠道改革的真正价值，要等到下一轮景气周期才会在报表上完整体现——到时候的对比基准，不应该是2021年的茅台，而应该是"如果不做这次改革"的反事实茅台。

主线三：经销商在主动进化，平台化分化正在发生

这是一个案头资料讲得很少、但走到现场才看得清楚的变化。

2025年12月茅台批价大幅下跌时，市场上一度人心惶惶。但随后发生的事情有点反常识——以川糖为代表的一批具备直播能力的经销商，在线上以接近市场合理价的价格大规模卖出飞天，消费者抢购踊跃，批价迅速反弹。

这件事有两个含义。第一个含义是：广大消费者对正品茅台的需求，从来没有真正消失过。过去所感受到的"卖不动"，本质是渠道触达消费者的方式出了问题——传统经销商靠团购、靠商务关系、靠小区域覆盖，在B端萎缩时就彻底失灵了。第二个含义是：经销商内部正在加速分化。有直播能力、有线上流量、能触达新消费群体的经销商，和守着旧客户坐等打款的经销商，命运会走向两极。

管理层不会看不到这一点。未来的配货逻辑一定是：给那些能卖货、能卖给正确的人、能保住价格体系的经销商更多的货。这就是市场化改革在微观层面的实现路径。

主线四：品牌叙事从"自上而下"，切换到"同辈平等"

这一条我原本想放在"宏观"一节里讲，但想来想去觉得它是结构性的，属于业务层的核心命题。

茅台过去几十年建立的品牌势能，叙事是自上而下的：国酒、国宴、周恩来、红军文化、商务宴请、领导喝什么你也喝什么。这套叙事在70后、80后身上很奏效，因为他们成长的年代里，社会结构本身就是层级清晰的。

但90后、00后接受品牌的方式不一样——他们更接受同辈平等式的叙事。泡泡玛特卖给你的是"我和你一起玩"，不是"你要仰视我"。这是茅台现在面临的最深层挑战：产品本身仍然是好产品，消费场景仍然存在，但讲故事的方式需要换一套。

LV中国区的管理层在2008—09年也遇到过几乎一样的问题。当时行业里很多人选择躺平，他们选择为新一代客人做新产品、讲新故事——"传承+创新"是当时给出的答案。奢侈品行业后来十多年的走势证明，这条路是对的。

茅台现在需要的，也正是这样一套解法。管理层能不能把这件事做对，是我自己判断这家公司未来三到五年值不值得重仓的核心变量。

三、当前的市场关注点与茅台的投资价值

聊完业务，回到估值。

市场在看什么？

当前茅台PE 22.3倍、处于近10年8%分位；PB 7.49倍、处于近10年24%分位——估值已经回到了多数长期投资者认为"不贵"的区间。但仅仅说"不贵"是不够的，需要理解市场当下在担心什么。

公募基金对白酒行业的仓位，已经从2021年峰值的约20%，降到目前的不足3%。能卖的人几乎都卖了。4月17日（年报发布次日）股价只下跌了约4个点，这个反应说明市场对Q4的难看数字已有心理准备。

但剩下仍在持有的人，主要担心两件事：

第一，2026年净利润会不会继续负增长。如果继续下滑10%以上，那么即使PE估值不变，每股收益也在萎缩。"便宜的估值"在持续下滑的盈利面前，可能变成数字陷阱。

第二，高分红的可持续性。茅台过去累计分红3,387亿元、无股权再融资、平均分红率57.5%——这是硬通货级别的股东回报记录。但如果利润进入系统性负增长，高分红与再投资能力之间的平衡点会被重新检视。

三种估值视角

经过这轮下跌，我把茅台的估值拆成三层来看，每一层对应不同的持股周期。

第一层，整体法看当前利润。以当前823亿元归母净利为基准，对一家ROE 34%、几乎无杠杆、净现金500亿级别、品牌无可替代的企业来说，15–20倍PE是合理区间。这一层对应1–2年的持股周期。

第二层，白酒主业+资产负债表调整。账上约500亿元净现金、加上33.9万吨（约4年销量）的老酒库存，后者的账面成本远低于其真实市场价值。但这里要注意：老酒如果真的拿去变现，年份酒体系就没了——所以这部分价值应该按"潜在可释放、但释放即消耗壁垒"来中性估计，不能简单地拿账面库存乘以市场价加回来。这一层对应3–5年的持股周期。

第三层，纳入经销商利润的超长期视角。当前经销商每瓶飞天大致有400元左右的价差利润。如果假设未来茅台继续推进市场化改革、把一部分原本属于经销商的价差搬回体内，那么公司真实的盈利能力是在当前报表之上的。这是一个思想实验，但方向并非没有可能——当前的市场化改革，本质上就是朝这个方向在走。这一层属于"超长期投资者"的视角，并非当前市场的主流定价逻辑。

几个容易误判的点

"年轻人不喝白酒"

——这是一个讲了至少15年的论点。2008年、2012年、2020年、2025年，每次行业弱周期都会重新冒出来。行业老兵们的回答很一致：场景在不在，比具体哪一代人在不在重要。70年代也有很多人不喝酒，是商务、家庭、朋友的场景把他们拉了进来。

"国企管理层是风险"

——茅台的人事波动确实存在，原董事长、董秘被查是客观事实。但需要看到：这家市值1.8万亿、年利润800亿以上的公司能够长期稳定运转，本身就说明公司的治理体系韧性超过了单个人的影响。这不是为个别事件辩护，而是说，单次人事变动不足以颠覆整体判断。

四、结语：大变局里的理性投资

当一家公司的历史顺风开始消退，报表上一定会先出现难看的数字。这一次茅台的数字不是最难看的，但结构性的变化是最深的。

Q4的数字是表象。真正决定这家公司未来十年价值的，是另外四件事：C端能不能接住B端退出的那部分需求、i茅台能不能成为真正意义上的D2C基础设施、渠道改革能不能把下一轮周期的利润留在上市公司体内、以及品牌叙事能不能在90后、00后身上再重建一次。

这些问题没有一件能在一个季度里得到验证，但每一件都值得用更长的周期去观察。

当前的茅台投资需要想清楚了一件事：你赚的不是下一轮景气周期的β，而是茅台完成这一轮结构性调整、新的增长叙事搭建起来之后的α。

这需要时间来证明。

以上。