来源：投资实战派公众号

链接：好公司的护城河，都是一天一天修出来的丨泡泡玛特的定价逻辑和25年财报点评

企业管理者唯一的职责，就是不断加宽护城河。每一天的核心工作，都应是加固壁垒、拓宽护城河。我们交给你一份竞争优势，你就必须守护好、加宽它。即便过程艰难，这依然是你的天职。我见过太多企业违背了这一原则。管理者必须紧盯核心：做竞争优势的守护者，持续加宽企业的护城河。——芒格

直到今天，市场最容易讨论的是 Labubu 爆不爆、Molly 会不会老化、盲盒还能不能卖、股价到底贵不贵。但这些问题背后，其实指向同一个更底层的问题：泡泡玛特到底是一家靠爆款吃饭的潮玩公司，还是一家已经形成护城河的全球化 IP 平台？

这也是决定它定价逻辑的关键。

如果你把它看成普通零售连锁公司，那核心就是开多少店、单店收入能不能稳住，估值自然不会太高；如果你把它看成爆款周期股，那 Labubu 的热度一旦波动，市场就会立刻下修预期；但如果你认为它已经跑通了 IP 孵化、全直营渠道、供应链管理和全球化复制能力，那么它的估值逻辑就完全不同。

所以，今天讨论泡泡玛特，不能只讨论股价跌了多少，也不能只盯着某一个 IP 的热度。真正值得研究的是：这家公司过去十几年，到底有没有把自己的护城河一天一天修宽？它现在的下跌，是商业模式出了问题，还是市场在重新切换对它的定价方式？

这篇文章，就试着从财报、创始人决策、IP体系、全球化和市场定价几个角度，重新拆解泡泡玛特。

本文仅用于商业分析，不构成投资建议，文末最后也特别福利。

16年蜕变：从大学城杂货铺到千亿潮玩帝国

泡泡玛特2010年由王宁创立，最早就是北京海淀大学城边上的一家义乌小商品杂货铺买手店——一开始根本不是做潮玩的。后来代理日本IP尝到了甜头，合作终止后下决心转向做自有IP，2016年签下Molly才算真正踩中赛道，开启了「自有IP+自营开店」的模式。

2016-2019年是第一波高速增长：收入从1.58亿涨到16.83亿，扭亏为盈后2020年港股上市，市值一度突破千亿，成为那波新消费里最亮眼的明星。

疫情期间线下业务承压，大家都以为泡泡玛特要步其他新消费的后尘崩盘，结果2022年后公司果断开启全球化，拉布布靠Lisa带货意外全球破圈，2022到2025年三年时间，收入从46亿干到371亿，利润从4.7亿干到127.75亿，涨了整整三十倍——谁能想到，这波新消费里，居然是泡泡玛特最先完成了真正的全球化破圈。

2025年财报拆解：增长的质量到底怎么样？

看完战略，我们拿最新的2025年年报数据，验证这套模式的成色，核心有几个看点：

1. 三年三十倍增长，全直营结构非常健康

2025年总营收371.2亿，归母净利润127.75亿，对比2022年的46亿收入、4.76亿利润，三年收入涨7倍、利润涨26倍，增长完全实打实。从渠道结构看，线下零售店占46.48%、线上直营占44.27%，加起来超过90%，批发只有不到5%，完全印证了全直营的战略控制力。

2. IP矩阵跑通：自有IP占比99%，新顶流顺利接棒

最能体现壁垒的数据：2025年自有艺术家IP占总营收90.1%。早年靠代理外采IP的阶段彻底结束，整个公司完全靠自己的IP孵化体系供血，这个壁垒比大多数人想的高太多。

曾经的头牌Molly占比已经降到7.8%，新顶流THE MONSTERS（Labubu）直接做到141.61亿营收，占比38.15%，顺利完成新老顶流交接，同时还带火了CRYBABY、星星人等新IP，滚动迭代的IP孵化体系已经跑通，不存在「一个IP过气公司就不行了」的问题。

IP的爆火与衰退是这个生意的特性，需要2-3个甚至更多的IP梯队才可以证明。

3. 全球化真的成了：海外单店收入比内地还高

很多人之前质疑泡泡玛特全球化是喊口号，看数据就清楚了：

2025年港澳台及海外门店已经开到185家，一年净增55家，海外收入从2022年的1.36亿涨到2025年的71.77亿，三年涨了超50倍；

海外单店年收入已经到3879万元，比内地单店的2074万高出近一倍，港澳台单店更是到4491万——说明海外消费者真的愿意买单，单店模型已经验证赚钱，接下来只是复制铺量的问题。

可以对比一下名创优品的海外单店收入，完全不在一个量级。

4. 用户与效率：粘性回升，人效创历史新高

C端用户端：中国注册会员已经到7258万，会员销售占比稳定在93.7%，复购率回升到55.7%，比前几年的50%左右明显提升，说明用户粘性越来越高，不是一次性流量生意。相当于人均收入287元左右。

运营效率端：2025年人均创收422.27万，人均利润145万，都创了历史新高，规模扩大后管理效率并没有下滑，反而越做越优，这点其实非常超预期，也是公司顺周期的特征。

财报总结：拉布布的大爆发不是偶然，是泡泡玛特十几年IP孵化+全直营渠道+全球化布局这套体系跑通后的必然结果，增长的质量非常高，远不止「踩中一个爆款运气」这么简单。

王宁做对的5个关键决策，每一个都踩中行业命门

很多人说泡泡玛特就是运气好踩到了风口，但实际上王宁从创业开始，好几个决策都是当时完全异于同行的选择，事后看都是高质量决策：

1. ALL IN潮玩砍掉杂货铺：认准赛道就all in，不纠结

最早做杂货铺毛利只有30-50%，还库存高利润薄，王宁发现潮玩不仅毛利能到70-90%，复购还极高，几乎无库存，哪怕当时6家店5家亏损、融资极难，还是直接砍掉数码、零食、文具所有原有业务，集中资源全压潮玩盲盒——当时大部分同行都觉得潮玩只是小品类，赚不了大钱，没人愿意放弃原有生意押注，这一步直接让泡泡玛特抢了先发优势。

2. 死磕自有IP，只签顶级艺术家，绝不山寨量产

早期很多做潮玩的，要么靠蹭海外IP赚快钱，要么找外包设计师批量「生产可爱」，王宁一开始就认准了IP必须有「艺术家的灵魂」，亲赴香港签下Molly，顺势锁定了龙家升（拉布布之父）等一整个香港顶级潮玩艺术家圈子，宁愿前期投入大、见效慢，也绝不走捷径。

3. 办潮玩展，从海外手里抢文化话语权

在潮玩还是很小众的品类时，王宁就不惜重金办北京国际潮玩展（PTS），目的不是卖货，是把「潮玩定义权」从美日欧老牌玩家手里抢过来——自己说了算谁是顶流、什么是主流，同行只会被动跟随海外审美，永远没法掌控自己的议程。

4. 坚持全DTC自营，坚决不开放加盟

这点真的太反常识了——国内线下连锁品牌恨不得全开放加盟快速扩店赚加盟费，名创优品就是典型的加盟模式。但泡泡玛特从一开始就坚持百分百直营：线下店、机器人商店、线上APP/小程序全是自己管，哪怕牺牲扩张速度，也要保住价格体系、IP调性不被破坏，海外扩张到今天也全部从代理切换成了自建团队自营，从根上避免了黄牛炒作、渠道崩盘的风险。

5. 国内低谷期逆势投海外，提前蹲好了爆发窗口

2022年国内营收几乎停滞、利润腰斩的时候，泡泡玛特海外投入还保持了97%的增速，2019年就开了首尔首店，等2024年Lisa带火拉布布、东南亚市场爆发的时候，泡泡玛特已经铺好了100多家门店和完整的直营团队，同行国内低谷时都在收缩，等到风口来了根本接不住流量。

IP行业的4种死法，泡泡玛特刚好全避开了

做IP看起来门槛低，实际上能活下来做大的极少，常见的崩盘无非四个原因，而泡泡玛特从第一天就避开了：

1. ❌ 过度商业化透支稀缺性

IP一火就疯狂放货赚快钱，把稀缺性耗没了，很快就没人追了。泡泡玛特对大IP的出货节奏一直控得很严，就是为了保IP的潮流属性。

2. ❌ 渠道失控，黄牛炒作崩盘

依赖经销商，黄牛囤货炒作，价格跌了黄牛集体跑路，真正的用户留不住，价格体系直接崩。泡泡玛特全自营控渠道，从根上避免了这个问题。

3. ❌ IP不是自己的，短期授权难长期做

很多做潮玩的都是拿短期授权，运营方不敢长期投入创新，授权到期直接停更，IP自然就死了。泡泡玛特核心IP都是买断运营，主动权全在自己手里，敢长期投入。

4. ❌ 设计师创新能力无法持续

小工作室养不起专业团队，即使出了一个爆款就再也出不来第二个，IP影响力慢慢就没了。此外，艺术家更擅长的是IP和创造，但潮玩生意还需要开店、供应链管理、品牌和运营等核心能力。泡泡玛特有完整的IP孵化体系，能帮设计师持续推新品，还能不断孵化新IP，形成了IP矩阵的正循环，并且泡泡玛特不押宝单一设计师。

对比下来你会发现，泡泡玛特是持续改进、持续优化，不是开局开天眼、天赋异禀、buff叠满，很像封面图的陈平安，相信时间、相信努力，出100万次拳（剑来动漫燃爆了），凡人修仙传的韩老魔也是如此。

为什么是王宁？创始人特质刚好适配行业需求

讲完决策和数据，不得不说王宁本人，作为创始人，他的特质真的太适配这个行业了：

✅ 年轻创始人，高持股绑定长期利益：87年生，创业过程中很少稀释股权，上市后还持有40%以上股份，对公司长期发展有足够的话语权和动力，不用看短期资本的脸色。

✅ 懂商业也懂IP的完美平衡：是潮玩圈里最懂商业运营的，商人里最尊重IP创意的——纯艺术家管不好零售供应链，纯商人不尊重IP价值，王宁刚好卡在这个完美的结合点上。

✅ 数据驱动小步验证，逆共识能力强：早年发现Sonny Angel复购异常，就先扩货架，等占比过半再all in潮玩；新品先在小圈层会员测试，再决定要不要上门店，从来不瞎烧钱砸规模；2014-2018年投资圈都不看好非刚需潮玩，王宁坚持押注，错过风投反而给了他猥琐发育的时间差。

✅ 克制扩张，敢抢文化话语权：不加盟、不经销、不盲目放货、不做低端稀释品牌，新品类一步步来，先赚钱再谈规模；坚持自己办展签艺术家，不蹭大厂IP，要自己建立行业共识，格局比同行大很多。

估值探讨：三种定价逻辑，当前市场在定价什么？

现在市场对泡泡玛特其实有三种完全不同的估值逻辑，并导致不同的估值区间，甚至最悲观的时候按照生意崩溃时估值。也许公司还是这个公司，但大家眼中的它会上上下下，构成了公司的估值区间。

1. 按普通零售连锁公司估值

核心看开店数量和同店收入，稳态情况下零售连锁一般给10-15倍PE，对应就是当前差不多的估值水平，是比较悲观的情景，很多人在等待公司的下降到什么状态。

2. 按周期股（爆款IP）估值

把Labubu当成一次周期性爆款，爆款利润给8-10倍PE，这是周期股的估值区间，比如矿产类、资源类公司，其他成熟IP给15倍PE，对应就是当前中性估值，也是现在市场一致预期的定价。

3. 按IP平台型全球化公司估值

看重IP持续孵化能力和全球化成长性，国内业务给15-20倍PE，海外成长业务给20-25倍PE，对应估值比当前有不小的向上空间。

当下市场的核心关注点：下跌全拆解，风险和机会在哪？

2026年开年以来泡泡玛特跌了不少，核心是这几个因素：

1. 增长指引低于预期引发恐慌

管理层业绩会给出20%左右的增长指引，和市场此前预期的30%+有明显落差，直接打崩了多头信心；比如此前重仓且积极看好泡泡玛特的某私募，大幅减仓。

2. 回购信号滞后

下跌第一天公司没有启动回购，等到第二天下跌10%才开始回购，给市场传递了「公司自己也不认可当前是底部」的错误信号；

3. 业务变化和估值切换的阵痛

从成长股逻辑切换到价值股逻辑，原来的成长型投资者集体止损卖出，对冲基金积极做空，新的价值投资者还没进场，形成了多杀多的踩踏；

需要说明的是，他们做空或者不看好泡泡玛特的关键指标是什么、他们是怎么想的？什么情况下他们会变化？泡泡玛特本身的情况是什么样的？这些是需要想清楚的。我觉得他们不买或做空都合情合理。

4. 额外的情绪扰动

港股整体熊市+中国资产系统性折价，加上高管调任、多元化新业务尝试引发市场猜疑，进一步放大了跌幅。

特别说明的是：不是说公司跌得多，就不会再跌；也不是公司竞争优势强，就不会下跌；更不是便宜就应该涨；更不是说过去几年，王宁团队强到离谱，而是也有运气加成。

生意是生意、股价是股价。了解公司和生意，了解资本市场的特征、定价方式、大家的关注点也很重要，方能知己知彼。如果你不理解，不买或卖出泡泡玛特的人是如何想、如何决策的，那说明你还不太了解市场。前者决定了是否值得买、卖多少，后者影响了什么时候买、怎么买。

有意思的是段永平已经下场，做了60亿港币的卖put，认为130-140港币就是底部区间——相当于如果跌到这个位置，段永平愿意花60亿接盘成为第三大股东，这也算是顶级投资人对这个位置价值的认可了。

我自己实地调研最深的感受是：很少有中国消费品牌能让摩洛哥古城的小女孩都能认出自己的IP，泡泡玛特是真的做成了少有的拥有全球影响力的中国消费品牌，当前的下跌已经price in了市场悲观的预期，但并不能说明公司就要涨了…

至于它最终长成“什么样子”，就是留给我们每个人的思考题了😉

你怎么看泡泡玛特？欢迎在评论区聊聊你的观点。

以上。