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3月12日，“大空头”Michael Burry在其专栏《Cassandra Unchained》中发布了第二篇关于港股投资的分析，其中重点分析了三家中国公司——比亚迪、海底捞和拼多多。这是他“香港股票：结构与策略”系列的第二篇文章，作者开篇表示， “我强烈建议你在继续阅读之前，先读第一篇：《VIE：脆弱性、优势与价值》。”Michael Burry曾在2008年的金融危机中以做空次贷资产而成名，去年11月，他曾质疑AI存在较大泡沫。

由于文章篇幅很长，Michael Burry先提供了一份3500字左右的“精简版”。为阅读方便，我们将精简版放置于开篇（原文精简版在最后），详细全文翻译在精简版之后，约15000字，并附有图表。

以下为「明亮公司」综合编译的精简版：

香港股票：结构与策略

普通股与非常规价值（摘要版）

一般来说，投资时——尤其是投资海外市场时——那些细碎的会计与所有权细节，可能看起来无关紧要、繁琐又乏味，但它们往往正是决定一只股票价值的基础。

如果你只是通过每天看行情报价来监控投资组合，那你其实做错了。

想要获得长期超额回报，对投资组合的监控必须建立在对每一家公司都做过彻底法证式拆解的基础之上，就像上文那样（下文）。只有这样，一个理性的投资者才会真正知道，“监控”到底意味着什么。

不过，我完全理解那种直奔主题的分析的价值。

我听到了你们的反馈，所以下面你会看到，上面那篇文章被改写成了符合《纽约时报》阅读难度标准、并且经过大幅压缩的版本。这种格式之后还可以继续调整，我也很期待收到反馈。

大图景

香港最大的那些公司，几乎人人都听说过，但真正理解它们的人并不多。

这些股票经历了类似1929年式的崩盘，但与此同时，这些公司的业务却还在继续增长。

这种事在1900年以来的市场历史中从未发生过。

有五个因素可以解释其中的大部分原因。

马云在2020年10月……的演讲。

几天之内，北京就叫停了阿里巴巴金融业务那场350亿美元的IPO，随后又展开了持续两年的对科技巨头的整顿。现在看起来，这一阶段似乎已经结束。

全球泡沫在2021年11月破裂。

股票和手表价格、Meme股、SPAC等等一起下跌，几乎无一幸免。（……作者列举了房地产市场下行、储蓄率和消费下行、疫情影响、大陆周边地缘政治等因素……）

中国股票下跌，主要是因为市场情绪恶化——投资者愿意为公司每1美元每股收益（EPS）支付的价格越来越低。

而当情绪反转时，股票就会上涨，因为投资者会越来越愿意为每1美元EPS支付更多的钱。

比亚迪（1211.HK）

评分：7/10。75港元可满仓买入。

比亚迪是中国占主导地位的电动车制造商。它的所有权结构很干净，因为投资者持有的普通股，和创始人王传福持有的是同一种股份。

比亚迪在中国占据领先地位，而且正在非常成功地向国际扩张。

比亚迪的优势来自其垂直整合和制造能力。

比亚迪拥有两个特殊优势。

自研电池

比亚迪自己生产刀片电池，采用的是磷酸铁锂（LFP）化学体系。LFP电池的制造成本大约比特斯拉和韩国厂商常用的高能量密度镍锰钴（NMC）电池低30%——而且安全得多。

比如，如果你往一块NMC电芯里钉入一根钉子，它会起火；而如果往刀片电池里钉一根钉子，它只会发热。

比亚迪通过把电池包模块直接整合进车身框架，缩小了能量密度差距。比亚迪会把电池卖给丰田等公司，但不会把这种设计技术授权给别人。特斯拉也有类似思路，但它必须向外部供应商支付高价；比亚迪则不需要向自己收费，因此成本要低得多。

到2025年，LFP已成为全球最常见的电动车电池化学体系。比亚迪在这一变化中起到了引领作用。

现金浮存金

比亚迪过去主要把车卖给政府，而政府付款可能需要6个多月。当比亚迪转向消费者市场后，随着政府逐步结清欠款，公司回收了约400亿元人民币（约50亿到60亿美元）现金。这笔意外之财为其海外工厂扩张提供了资金。

比亚迪在研发（R&D）上的投入比特斯拉高出约25%。这一研发支出也相当于比亚迪自身利润的两倍，而由于它对研发费用采用了保守会计处理，因此当前利润实际上被低估了。

如果按行业标准会计处理，比亚迪的每股收益会高出约25%，市盈率也会从约18倍降到13到14倍。

我确实预计比亚迪的投入资本回报率会继续下降，但我不确定会在什么水平企稳。我认为它可能仍会高于10%，但高多少并不好说。从历史经验看，汽车公司一直都不是适合长期持有的优质资产。

比亚迪的收入比特斯拉高出约29%，但其股票市值却只有特斯拉的十二分之一。

我目前并不持有比亚迪。公司将在3月23日公布业绩，并发布2025年年报。

海底捞（6862.HK）

评分：8/10。按当前约17港元可满仓买入。

海底捞由张勇于1994年创立，是中国唯一的全国性火锅连锁品牌。火锅是一种每桌顾客在共享热汤锅中自己烹煮食材的就餐形式。海底捞在这个市场中只占2.2%的份额，但已接近最近竞争对手0.8%份额的三倍。仍有增长空间。

和比亚迪一样，海底捞股东直接持有的，也是与创始人相同的股票。

值得一提的是，海底捞以免费授权的方式，从一家同样由创始人张勇控制的前身海底捞公司那里获得品牌名称使用权。这个品牌是安全的，不应成为投资者担忧的问题。

更值得关注的是，海底捞曾向创始人兄弟旗下的建筑公司支付大约6.2亿美元，用于在2020至2021年间快速建设它所新开的540家餐厅。这场命运悲惨的扩张，发生在中国于2022年严厉封控全国之前不久，结果导致海底捞关闭了300家门店，并核销了其中三分之二的投入。这可能是一场昂贵的利益输送，也可能只是一次昂贵的错误。

到2024年，支付给这家建筑公司的款项已骤降至3700万美元。海底捞与创始人相关公司的总交易支出，也从2020年占收入的23%降到了2023年的12%（但即便如此，仍有约7亿美元）。

这场扩张失败却在悖论式地帮助盈利增长。原因在于，餐厅建设支出会作为资产留在资产负债表上，并在以后每年折旧。过去这些折旧会压低利润；而现在，随着折旧金额逐步下降，盈利就会获得一种机械性的抬升。投资者应始终弄清楚：利润率上升究竟是为什么。

我会继续跟踪这家公司，同时承认这样一个现实：这些关联方确实提供了真实的商品与服务，而且在中国，与值得信任的供应商和承包商合作有时反而更好。单店建设成本看起来确实与行业可比公司基本一致，而海底捞那家关联调味品公司，对海底捞的定价似乎也算公平。

海底捞2024年自由现金流大约为8.7亿美元，约为利润的1.5到2倍，这是个好迹象。公司市值约为117亿美元。管理层把94%的利润都以股息形式分配了出去。

除餐厅物业租金之外，海底捞没有债务。

美团、阿里巴巴和京东之间的外卖大战，带来了约1000亿元人民币（约140亿美元，大致相当于美团总收入的三分之一、京东盈利的三倍）的配送补贴。在外卖平台公司自掏腰包的帮助下，海底捞获得了大量新客户。随着时间推移，海底捞很可能会把其中相当一部分外卖客户转化为堂食客户。

公司将在3月31日公布业绩，随后会发布2025年年报。

拼多多（PDD.US）

评分：6/10。没有目标买入价。

前Google员工黄峥创立了中国利润率最高的电商公司，而且其成功方式之狡黠，几乎令人难以置信。多年来，当客户付款进入PDD后，PDD会在500到600天之后才向供应商付款。事实上，就在2021年中，这笔被压住的资金所带来的利息收入（也就是“浮存金”）仍然约等于PDD100%的利润。

PDD的供应商，在其创立后的前6年里，等于是在免费为公司提供融资。

2022年，PDD推出了国际购物应用Temu。到2024年，Temu已成为美国下载量最高的购物应用，并在70个国家运营。到了2025年，美国通过堵上Temu用来向美国客户免税寄送包裹的漏洞，实质上摧毁了Temu的增长势头。

在中国国内，竞争也在加剧。京东新增了20万家供应商，阿里巴巴则推出了一项折扣业务，直接瞄准PDD的用户群。PDD在2025年收入增长约23%的情况下，每股收益几乎没有增长。市场当前大致预期其收入与盈利都只会增长10%到15%，前提是它能够阻止利润率继续下滑。我并不认为这很可能实现。

PDD报表上显示有480亿美元现金，其中大约330亿美元属于浮存金（即已经从客户收到了钱、但尚未支付给供应商的那部分资金），而PDD大约有33%的利润来自这部分资金的利息收益。如果中国利率下降，利息收入就会减少；如果商家要求更快收款，浮存金就会缩小。无论哪种情况，PDD约三分之一的利润都显得相当脆弱。

不过，更大的问题其实是信息披露。PDD的收入没有按地区、产品或业务线做任何拆分披露。

做空机构BlueOrca曾在2018年发布过一份欺诈报告。我认为，BlueOrca当时忽略了PDD结构中的一个关键组成部分，而这一部分本可以解释他们发现的那些差异。可由于信息披露不足，我们永远无法有把握地下结论。

类似地，我还在PDD的财务报表中发现了两个异常点——某些科目出现大幅波动，之后又在没有给出任何原因的情况下反向恢复。其披露糟糕到足以让人怀疑公司所报告盈利的质量。

总体而言，我不能断言它是欺诈。

但我可以说，它的披露很差，而且是最差的那种。

创立这家公司的远见者黄峥，自2021年起就没有再参与公司事务，而那时Temu甚至还没推出。

PDD已把审计机构换成了安永香港办公室，这通常是赴港上市前的典型动作。也许未来上市会带来更多披露。

PDD已被列入五角大楼的1260H名单，但这本身意义不大。

PDD将在3月19日公布业绩，并发布2025年年报。

机会

在这三只股票里，我目前只会买其中一只。

正如我在文章开头提到的，恒生科技指数是有记录以来，唯一一个在成份公司收入和盈利都在增长的情况下，却经历了大规模集体股价崩盘的主要指数。

当市场情绪发生变化时，这种情绪修复会与盈利增长、收入增长叠加，进而为香港上市公司的股价带来可观的上行空间。我的任务，就是找到正确的公司，并在正确的价格买入。

分析将在第三部分继续，届时将涵盖阿里巴巴、京东和美团（也就是“外卖大战三巨头”），以及腾讯等其他香港股票。

而这个系列的终章，将是我理想中的一个“冲突对冲型香港多头投资组合”的构建。

以下为「明亮公司」综合编译的文章全文：

这些公司，表面上似乎很多人都懂，但真正理解的人似乎并不多。

除了VIE之外，这些股票还有另一个共同的“问题”（或者说“特征”），必须理解清楚。而要理解这一点，就需要借助图表。

正如第一部分提到的，腾讯是2000年代中期以来表现最好的股票之一，股价一直复合增长到今天，年化回报约为35%。但近几年的持股体验就没那么令人振奋了。腾讯股价自2020年11月以来大致持平。

同样的情况并不少见。百度于2005年8月5日在纳斯达克上市，大约比腾讯在香港上市晚一年。很多人在当时把它看作“中国的Google”——那时候Google自己也还比较年轻。百度从IPO到2018年走出了一段惊人的行情，年复合回报大约20%。2021年初那一轮狂热中，它也曾出现过一次由情绪推动的短暂反弹，但今天的百度股价却回到了2010年时的大致水平。

阿里巴巴直到2014年才上市。没有享受到2000年代中期那样的起点优势，阿里巴巴上市以来的年化回报只有4%。在2024年低点时，阿里巴巴股价甚至跌破了十年前的IPO发行价，而今天的股价也大致回到了2017年的水平。

京东也是在2014年上市。自IPO以来，这只股票的年化回报也只有4%，而且距离历史低点并不远。

Trip.com，也就是中国在线旅游公司携程，早在2003年就以Ctrip.com的名义在纳斯达克上市，甚至比腾讯还早一点。Trip.com自2003年IPO以来的年复合回报为19.0%。众所周知，新冠疫情给旅游行业带来了显著波动。

快手是中国排名第二的视频社交媒体公司，但直到2021年才上市。开局并不顺利，快手股价已下跌78%，年化回报为负26%。

美团是中国占主导地位的外卖及本地配送公司，于2018年上市。美团股价较2021年高点下跌约80%，自IPO以来年化回报仅为5.5%。

海底捞较其2018年IPO发行价低约7%，较2021年高点下跌81%。中国餐饮业在疫情封控期间受到严重冲击，此后消费支出也一直较为谨慎。

那么，这里到底发生了什么？

图中的那条绿色线是收入。请再回头看一遍上面的每一张图。糟糕股价表现的原因，没有一例是因为业务本身在衰败。恰恰相反，几乎所有案例中，收入都在以相当健康的速度增长。对大多数公司来说，即使经历了新冠疫情以及中国极为严厉的封控，收入增长也依然维持住了。

那么，2021年到底发生了什么，为什么这些股票从那之后一直承受如此大的压力？

不幸的是，解释是多因素的。所以，下面列一个清单。

2020年10月，阿里巴巴创始人马云（……外滩演讲）。几天之内，阿里旗下金融业务蚂蚁集团的IPO被叫停。由此开启了一场持续两年的监管整顿，重点针对大型科技公司，范围覆盖游戏行业（腾讯）、教育科技行业（某些希望上市的教育公司不被允许使用VIE结构）、外卖、电商，以及网约车行业（滴滴）。北京方面月复一月、年复一年地持续释放监管压力，不过最近已有所变化。

2021年11月是全球各类泡沫破裂的月份。NFT、加密货币、手表、迷因股、SPAC，几乎无一例外。香港股票虽然只是轻度参与了这轮狂热，但在全球风险偏好下降的环境中也变得脆弱。当美国和其他国家的股市在2022年见底时，中国的封控才刚刚开始。

中国房地产市场的“崩盘”单独拿出来看，就足以构成中国版的全球金融危机；但在某些方面，它甚至更糟。房地产行业在高峰时期占中国GDP的30%、地方政府收入的40%，以及居民家庭资产的三分之二。这些比例都远高于美国在全球金融危机前的对应水平。房地产是中国整个城市人口的储蓄和投资账户。2020年8月，北京对房地产开发商的杠杆率设定上限，以遏制投机。但这一监管行动反而揭示出房地产行业中一种债务庞氏结构。恒大的负债高达3350亿美元，约为其年收入的3倍。接下来几年里，恒大和另外50多家开发商相继崩溃。家庭财富损失估计达到5万亿至10万亿美元。在美国都很难想象有这么多财富蒸发，更不用说中国。事实上，在同一时期的美国，政府却在以可豁免贷款、刺激支票和其他形式，向居民发放5万亿至10万亿美元规模的支持。

……（此段：疫情及影响）……

……（此段：地缘政治担忧）……

因此，中国股市遭受的打击，在程度和持续时间上都超过了美国当年的全球金融危机。事实上，上面多数股票图表看起来都很像1929年之后的美国股票——在低点时跌幅都达到80%甚至更多。

尽管如此，这些图也同时显示，几乎所有大型公司的销售额都在增长。这也许说明，尽管外界常常质疑中国经济数据被夸大，或者实际比数据显示的更差，但从这些企业的表现看，情况并不像表面那场“完美风暴”所呈现得那样糟。

历史上造成大型熊市的首要原因，是估值倍数压缩——也就是市盈率、EV/EBITDA或EV/Sales等倍数的崩塌。香港在本轮熊市中的估值压缩程度，在发达市场历史上都属于最严重的一类。

下面是一张比较图，展示了从1900年至今主要指数熊市中的估值倍数压缩情况。请耐心看下去。下面这张比较图使用的是过去12个月市盈率（trailing PE）。

比较不同市场崩盘并不容易，尤其是跨越很长时期时更是如此。在这张图里，纳斯达克科技泡沫破裂是历史上最严重的一次，因为它起点时的PE比例极高。总体来看，这张图揭示出：最严重的估值压缩通常都始于较高的市盈率水平。恒生科技指数也排在前列——不久之前，它同样经历过一段非理性繁荣。

下面我会给出另一张图，这次针对美国指数使用的是Shiller周期调整市盈率（CAPE）。Shiller方法更适合跨越多个年代进行比较，而且关于美国重大股灾的数据可以追溯到一个多世纪以前。

Shiller CAPE数据适用于标普500及其历史类比指数。因此，在下面这张图中，代表1929年大崩盘的不再是道琼斯工业指数，而是一个标普500的类比指数。图中也用标普500替代了纳斯达克综合指数来表示2000年互联网泡沫破裂。当然，标普500本身的波动就比纳斯达克更小，而Shiller方法又会进一步平滑波动。

顺带一提，我这里虽然说的是“Dot-com”，但正如我在《泡沫的首要信号：供给侧的贪婪》一文中提到的，2000年纳斯达克崩盘远不止是“互联网泡沫”这么简单。投机狂热还包括对数据传输基础设施的史诗级过度投资，而正是这一点使得那场崩盘拖得很长。

这很有意思。对美国主要熊市使用Shiller CAPE方法，而不是过去12个月PE来进行同样的研究时，1929年大崩盘——这里用标普500类比表示——就回到了它在我们集体金融记忆中应有的位置：第一名。

而在这种方法下，恒生科技指数崩盘仍然排在第二位。

下面是这组研究的最后一张图，这一次我把两种方法结合起来。纳斯达克互联网泡沫破裂又回来了，1929年道琼斯大崩盘也回来了，这两者都用过去12个月PE来计算。而CAPE方法依然保留，并且还加入了1990年代日经指数崩盘以及1970年代英国FTAll-Share崩盘的Shiller CAPE研究。

研究熊市历史的人，应该会觉得上面这种并置比较很有意思。2000至2002年纳斯达克的下跌排在第一，取代了用CAPE计算的1929年道琼斯崩盘版本——后者同样由标普500类比表示。

而已经进入第五个年头的恒生科技指数下跌，在这整套熊市估值压缩研究的各种口径下，都排在第二或第三。

说到并置比较，下面这张汇总表更能说明问题。请注意右边那根孤零零的绿色柱子。

在本研究所考察的11次主要熊市中，恒生科技指数是唯一一个在股市崩盘过程中仍然实现盈利增长的指数。

而恒生指数——相对于恒生科技指数而言——在两种方法下也都位列历史上最严重的熊市之一。这个指数的权重中金融、地产以及前国有企业占比较高。它的PE压缩起点更低——过去12个月市盈率从16倍压缩到7倍——而且并不令人意外地（至少对我来说），它与1929年道琼斯工业指数崩盘相比也毫不逊色。

在有记录以来，没有其他主要指数、主要熊市，能在崩盘过程中实现成份股盈利增长。这使得恒生科技指数这轮下跌成为唯一一次完全由估值倍数压缩驱动的崩盘，也就是说，完全是估值与情绪的问题。

当然，恒生系列指数也是这些主要熊市中唯一仍在持续进行中的案例。所有这些，都要求我们对香港股票进行一次艰深而法证式的审视。

这将比我原先设想的挖得更深。每一家公司要看完整全貌，都必须包括它是否采用VIE结构，而这一点值得再快速回顾一次。

VIE结构回顾

我此前已经评估过香港股票相对于美国科技股和消费股的相对价值，也解释过VIE所有权结构的风险与现实——这也是人们经常拿来作为不投资香港股票理由的一个点。

简单回顾一下：我之所以愿意投资香港，有几个原因。首先，中国内地投资者在采用VIE结构的香港股票中投入的资金就超过2000亿美元。

此外，VIE结构本身就是整家公司真实存在的法律结构，并不存在另一套“真正的”或“实际的”股份。所有这些大型公司的股份，都是开曼群岛离岸控股公司的股份，而这也是唯一的持股入口，即便对中国内地投资者来说也是如此。

这些公司是中国最大的科技和媒体企业，北京如果要打乱这一结构，带来的将是中国社会层面的巨大混乱。达摩克利斯之剑虽然还挂在北京腰间，但仍在鞘中。

最后，美国比中国更有可能对VIE采取行动，但美国也无法触及VIE的核心价值。除了开曼离岸控股公司之外，这一结构的其余部分，包括VIE本身，都设在中国境内。更详细的逻辑，我在《VIE：脆弱性、优势与价值》一文中已经展开。

那么，开始吧。

比亚迪

比亚迪是一家总部位于中国、但正在快速向国际市场扩张的主导型电动车和电池制造商。它不使用VIE结构。由于比亚迪所处行业不属于受限制行业，股东持有的是普通股。

比亚迪的普通股同时在香港和中国内地交易，且所有股份拥有相同的投票权和相同的分红权利。香港上市的股份称为H股，内地上市的股份称为A股。

创始人王传福持股约17%，而整个创始团队合计持股约30%。这些股份中的每一股，与你我能够买到的股份完全相同。伯克希尔·哈撒韦在持有比亚迪十多年后取得了很好的回报，但在一段时间前已经卖出了最后的持股。

由于其大规模垂直整合模式，比亚迪可能是全球成本最低的汽车制造商之一。比亚迪掌控供应链，并在每一个环节节省利润空间。芯片、电池、车身、电机等，它都自己生产。

比亚迪的半导体业务并不只向汽车企业供货。百度、小米、华为都是它的客户，此外还有工业公司、可再生能源公司以及家电公司。

刀片电池系统

比亚迪的刀片电池（Blade battery）是一种领先的磷酸铁锂（LFP）化学体系电池。LFP电池在化学性质上更稳定，在热应力下不容易释放氧气，因此不像镍锰钴（NMC，三元锂）电池那样容易在热失控中燃烧。LFP电池不仅更安全，而且成本低约30%，不过单位千克的能量密度比NMC电池低约30%到40%。

放在数百万辆汽车的规模上看，这就是一个显著的成本优势。尽管如此，如果NMC电池每千克能量多出50%到75%，那么人们似乎会觉得NMC仍然是值得的。

比亚迪的刀片电池系统通过取消模组层级所带来的重量和空间占用，来弥补能量密度上的不足。这个创新方案的做法是，将细长的扁平电芯直接滑入一个同时充当底盘结构件的电池包中。按照比亚迪的说法，这使其体积/能量利用效率提升了50%以上。

宁德时代（CATL）是其直接的电池竞争对手。宁德时代拥有一套NMC电池系统，在与专门为其设计的底盘配套时，可以实现72%的体积利用率和255Wh/kg的能量密度。这些数据都来自宁德时代本身，但即便如此，与比亚迪新一代刀片LFP电池的66%体积利用率和200Wh/kg能量密度相比，也依然显得相当有竞争力。

宁德时代控制着全球电动车电池市场中略低于45%的份额，是一家纯粹的第三方供应商，同时生产LFP和NMC两种化学体系的电池。

比亚迪围绕刀片电池系统进行的第一天平台设计，与特斯拉围绕宁德时代电池系统进行的第一天平台设计具有可比性；但特斯拉只是客户，会通过供应合同谈判把利润空间压缩掉。

比亚迪不仅自己保留了这部分利润，还将刀片电池[以FinDreams（即弗迪电池）品牌销售]卖给丰田、特斯拉（用于其Megapack储能系统）、小米、博格华纳、LG等众多客户。比亚迪向这些客户提供的是标准化产品，除了尺寸规格有所不同外，基本不存在有实质意义的定制化。

而电芯到车身/底盘的一体化集成——比亚迪将其保留在自有整车产品中使用——缩小了LFP与NMC之间的能量差距，并为比亚迪带来成本与性能优势。同时，使用LFP而不是NMC，也保留了安全性上的优势。

事实上，特斯拉的标准续航版Model3和ModelY使用的就是LFP，而不是NMC。原因之一正是比亚迪通过电芯到电池包架构创新，为LFP技术建立了正当性，并推动整个行业朝这个方向转移。这是全球范围内从NMC向LFP的一轮迁移。

宁德时代仍然是主导性供应商。我会在后文更详细地分析宁德时代（3750HK）。不过这里先提一句：它于2025年5月在香港上市，目前交易估值约为40倍市盈率、5倍以上市销率。先记住这一点。

比亚迪是低成本领导者，也是安全性领导者。安全尤其重要。往一块NMC电芯里钉入一根钉子，它会起火，并引发热失控蔓延到周边电芯，接着周边电芯也会起火，依此类推。往一块刀片LFP电芯里钉入钉子，它只会稍微发热，损伤也能被控制住。

财务实力

比亚迪通过维持大量应付账款浮存金，展现出对第三方供应商的显著议价能力（DPO应付账款为100天），这会抬高经营现金流。随着比亚迪从以政府客户为主，转向以消费者/商业客户为主，应收账款周转天数大幅下降（DSO应收帐款周转天数约为33天），与此同时应付账款周转天数扩张，这一变化合计带来约50亿至60亿美元的一次性收益，并在很大程度上为其全球工厂扩张提供了资金。伯克希尔当年投资比亚迪时，这也许正是其关键洞见之一。

需要注意的是，如果把比亚迪金融业务的应收款也算进去，DSO大致会翻倍；但那些属于贷款资产应收款，而不是经营性应收款。上述数字聚焦的是制造业务本身及其资金占用情况。下面图表中的数字也同样只代表制造业务，不包括金融业务。

上图展示了比亚迪过去二十年的演变。

2009至2013年，电池与手机业务是主要产品。随着比亚迪规模扩大，对供应商的议价能力增强，应付账款周转天数（DPO）也随之上升。

2014年，北京大幅扩大电动车补贴，并推动政府车队转向电动车。2014到2019年间，政府采购方一方面向比亚迪支付补贴，另一方面支付电动车车队采购款——但支付速度都很慢。政府应收款增长的速度快于比亚迪对供应商议价能力提升的速度。应收账款周转天数升至180天DSO，比亚迪的现金转换周期（CCC）在高点时升至颇为危险的+144天。

从2020年开始，比亚迪转向聚焦消费者和商业销售，将DSO压低到历史低点，并在过去三年把现金转换周期拉成负值。这就是对比亚迪有利的营运资金浮存金——也就是前文提到的那笔约50亿至60亿美元的营运资金释放，且仍在持续为比亚迪的国际扩张提供资金。

不过，现在比亚迪也可能面临反向变化。2025年6月，一个行业组织承诺要减少全行业的应付款拖延。如果比亚迪遵守这一做法，而且目前看起来它也在逐步拆解与供应商之间的票据体系，那么这可能带来约100亿美元的一次性现金流冲击。当然，这会伤及大多数中国车企，但从相对意义上说，比亚迪受到的影响可能更大，因为它所使用的票据体系在很大程度上是比亚迪特有的。如果这一点变得更清晰，比亚迪股价可能下跌，并形成一个潜在买点。这也是我希望推动比亚迪股价跌到我理想买入价的一个负面催化因素。

比亚迪的研发支出相对于营业利润的比例高达惊人的94%，而且研发增速快于收入增速，因此研发对盈利的拖累仍在加大。按表面看，比亚迪利润率像一家典型车企，略低于5%。但是，比亚迪只把6%的研发费用资本化，而同行通常大约会资本化30%左右。若按可比口径处理，比亚迪当前的盈利水平大约会比现在高25%。在2025年前3个季度，比亚迪研发总支出几乎达到其净利润的两倍：分别为60亿美元和32亿美元。

海外收入占总收入的29%，且是增长驱动因素。比亚迪正在泰国、巴西、匈牙利和土耳其建设工厂。欧洲对比亚迪汽车征收17%关税，但对其他中国车企征收35%。一旦本地生产步入正轨，这项关税就会消失。考虑到比亚迪的低成本优势，这将成为其未来在欧洲的一项重要竞争优势。

比亚迪很明智地没有把目标放在美国市场。美国两党对中国的戒心都很强，这也帮助特斯拉在美国投资者那里维持了某种幻象。

在中国国内，比亚迪正面临越来越激烈的竞争，市场上有超过125个中国电动车品牌。但它拥有规模优势，以及显著且具有持续性的成本优势。按比亚迪当前售价水平，它是盈利的，而几乎所有主要中国电动车竞争对手都不是。比亚迪的研发投入和领先优势仍在扩大。

眼下，这场消耗战仍在继续——比亚迪2025年第三季度显示，其中国业务盈利环比出现双位数下滑。全年降幅大约为7.5%。从长期看，比亚迪将保持其领先地位，并且在任何情景下都应能维持盈利。如果比亚迪都赚不到钱，那么竞争对手将会倒闭，而比亚迪的竞争地位反而会得到加强。

比亚迪的信息披露是世界级的，在我研究过的中国公司中，与腾讯并列最佳；而在本系列讨论的中国公司里，除宁德时代之外，没有任何一家像比亚迪这样以如此快的速度向海外扩张。

地缘政治风险方面，存在一个待定的1260H指定问题。奇怪的是，比亚迪曾在2026年2月被加入美国五角大楼的中国军工企业名单，但该名单在数小时后就被撤回。美国国防部副部长曾在2025年10月建议把比亚迪列入名单，而这一建议今天仍然有效。未来某个时点，该名单可能再次公布，比亚迪股价也可能因此受挫。那将会是一个潜在买点，因为比亚迪并没有任何美国国防部/战争相关业务敞口。腾讯和宁德时代等其他股票，在最初被纳入1260H后出现下跌，但后来都反弹回来了。

此外，欧盟正在调查比亚迪匈牙利工厂所获补贴，未来也可能给比亚迪制造麻烦。

按照约95港元/股计算，比亚迪约1100亿美元的市值，相当于2026年EV/EBITDA的6.5倍、2026年收入的0.8倍。尽管海外投入巨大，比亚迪资产负债表上仍然表现为净现金。

按headline口径算，市盈率是2026年盈利的17倍。如果把研发费用按行业标准做规范化处理，则市盈率更接近13至14倍。收入增速约为9%至10%，随着这些投资项目投产，未来可能提升到15%。

未来投入资本回报率（ROIC）预计会在13%至18%之间，随着海外工厂投产而上升；但从过去一个世纪看，汽车业长期一直是很差的投资行业。它们能长期存活，但很难提供很高的回报。我认为，比亚迪今天是一家经营极佳、技术先进的公司，而且我相信其长期ROIC会稳定在10%以上。

比亚迪在2025年生产了约430万辆汽车，其中海外销量超过100万辆，而且自2022年以来经营杠杆确实在快速增强。在海外业务上，这一指标还会有多年改善空间。

比亚迪的收入比特斯拉高出约29%，而市值却只有其十二分之一左右。特斯拉股东对未来机器人故事寄予了很高期待。比亚迪售出了176万辆纯电动车（BEV），特斯拉则是179万辆。

按当前价格，我给比亚迪打7/10分。7/10意味着轻度买入、小仓位，或者等待到8/10的价格，也就是75港元。

如果未来股价跌到75港元或以下，且届时投资逻辑仍然成立，我会积极买入。这意味着大约10倍规范化盈利估值，配上一种潜在最差情形下10%的长期ROIC。结合前述投资逻辑和优异的信息披露，在我的经验里，10倍估值/10%ROIC的组合很有威力，通常会带来相当可观的上行空间，年化回报一般可达15%至20%。原因在于，如果我的投资逻辑正确，未来无论是估值倍数还是ROIC，大概率都会优于这个保守假设。

如果是在接近近期95港元的价格买入，换作是我，会把仓位压得轻一些，比如4%；并预留空间，如果它跌到75港元且逻辑仍然完好，就把仓位积极加倍到8%。比亚迪将在本月稍晚公布业绩并发布年报。我会带着兴趣去读。

海底捞

海底捞由张勇于1994年在四川创立，是中国唯一的全国性火锅连锁品牌。火锅是中国的主流餐饮形式之一，特点是每桌顾客在一个共享的滚烫辣汤锅中自行烹煮食材。如今占主导地位的是这种偏重庆/老四川风格的麻辣火锅。重庆/老四川花椒与一种特殊的发酵辣豆瓣酱，共同构成了这种标志性味道和辣感的基础。

海底捞占据该市场2.2%的份额，几乎是最近竞争对手0.8%份额的三倍。海底捞这一品类的长期增长跑道相当长。海底捞最知名的特征首先是它的服务。这一点后面还会讲。

上市主体“海底捞国际”，是一家于2015年设立的开曼群岛继承公司。这家开曼群岛公司就是完整的主体公司，拥有其全部子公司。它不能与VIE结构混淆；VIE结构使用的是一个开曼控股公司外壳，而那个壳本身是空的，这一点在第一部分已经讨论过。

通过在香港买入普通股（6862.HK），投资者获得的是对中国最大、也是唯一全国性火锅连锁企业的纯粹普通股所有权，该公司注册于开曼群岛。

在结构方面，投资者需要知道，最初的前身公司四川海底捞餐饮，授予海底捞国际无偿使用“海底捞”品牌的权利，而四川海底捞餐饮大约75%的控制权，又掌握在海底捞国际的70%控股股东兼创始人张勇手中。

“海底捞”这个名字似乎可理解为“从海底捞取”，作为火锅品牌名倒也相当贴切。

我想不出有什么理由会让这位控制6862HK约70%股份的创始人，把品牌从经营实体手里拿走。这个结构在IPO很久之前就已存在，某种程度上像一条退化的尾巴。无害。我没有在这种安排里看到值得担心的地方。

那个错误？

海底捞国际是一家成功的、不错的中国公司，但它做过一件非常糟糕的事。下面这张图会带我们看清这个过程。

2015至2017年，海底捞IPO前的几年，是一种平衡而健康增长的典型。自由现金流被重新投入业务之中。

2018年，海底捞在香港上市，管理层把IPO募资投向了一轮剧烈扩张，并在命运般错误的时点——也就是疫情第一年2020至2021年——新开了540家餐厅。

固定资产（PP&E）在2020年12月达到196亿元人民币峰值。

到2022年，中国开始严厉封控，海底捞已对其固定资产计提了68%的减值。海底捞关闭了300家门店来稳定业务。这既是一个严重的错误，也是一场灾难性的坏运气。它原本已经启动扩张计划，而在疫情来临时错误地坚持了原计划。

也是在2022年，海底捞在重组中分拆了前景不错的国际业务。这个分拆出来的公司名为特海国际（SuperHi），在香港上市，代码为9658HK。

整个2023年以及进入2024年后，尽管自由现金流快速上升、资本开支缩减，海底捞股价仍持续承压。2024年，在消费环境艰难的背景下，海底捞仍然产生了约8.7亿美元的自由现金流。

在2024年期间，管理层把大约94%的净利润以股息形式派发出去，以显示信心。按近期股价估算，这相当于约6%的股息率，而公司没有金融债务。几乎所有门店都是租赁的，而且海底捞对其中大多数门店都拥有终止选择权。这也是它能迅速关闭数百家门店的原因。

2025年全年数据尚未公布。我们知道，由于中国消费者疲弱，公司收入承受了压力。另一方面，近期外卖大战也可能给海底捞带来了一些提振——这一点下面还会谈。

顶级火锅

海底捞的经营业务受益于一种相当“亚洲式”的垂直整合方式。海底捞的相当一部分需求——包括装修建设、调味料、物流——都由一个与创始人相关联的“姐妹公司生态系统”提供。这部分关联交易约占其成本的40%。当然，在证券分析中，关联方交易（RPT）通常是一个负面信号。

这里有意思的地方在于，从整体上看，这些关联交易似乎反而在帮助海底捞的经营业务。比如，调味料供应商颐海国际（1579HK）也由海底捞创始人控制，而其销售利润率随着时间推移是收缩的。这并不是说颐海刻意压低利润来帮助海底捞，但至少看起来它并没有向海底捞过度索价。后面还会详细讲。

中国国内市场充斥着假冒商品和虚假标签，哪怕在食品链条上也是如此。比如，京东的一项竞争优势，就是它能向客户提供大量可信赖的正品品牌商品。海底捞也类似地表示，这种整合是食品安全、低建设成本、可控物流成本等优势的关键。

由于创始人同时控制着交易双方，他当然完全可以把利润在不同主体之间来回调节。但目前的数据似乎是偏向海底捞有利的。创始人控制着海底捞约70%的股份，因此即便从私利出发，他的利益也更偏向海底捞这一边。比如，他在颐海的持股只有约35%。当然，也有可能——人们也希望如此——他只是对双方都保持公平，而在中国，如果产品质量能够得到保证，这本身就是一项很大的优势。

总体而言，这些关联交易似乎在某些方面给海底捞带来了成本与质量优势，而这在任何地方都重要，在中国尤其如此。某种程度上，这甚至可能是实现规模化所必需的。

不过，海底捞犯下的那个大错误——注定失败的疫情期间扩张——却让创始人兄弟控制的建筑公司北京蜀韵东方受益。这是一家未上市私人公司，没有公开财务披露。的确，蜀韵东方在2020至2021年间非常迅速地建设了那540家海底捞门店，并因此获得约6.2亿美元收入，时间点恰好是在疫情期间、而且就在中国开始严厉封控之前。

将其与其他上市竞争对手相比，单店建设成本大体上看起来还算相符，这让人略感安心。即便如此，这种仓促扩张的性质仍然值得怀疑。一次恶劣的利益输送、昂贵的错误，或者两者兼而有之。

尽管如此，把已披露的关联方付款核算清楚仍然是一种良好的做法。总体来说，海底捞的信息披露一直相当不错。不过，支付给创始人兄弟旗下建筑公司的那些款项，并不像其他关联方付款那样出现在年报主体部分，而是藏在了董事会报告之中。所有这类付款都汇总在下表里。

与收入相比，流向关联方的现金流在2020至2021年餐厅扩张期之后已经显著下降。创始人兄弟的建筑/物流公司在随后几年收到的款项明显少了。如果这确实曾是一场失控的利益输送，那么后来的重组和关店，本身已经在某种程度上自我纠正了这一问题。当然，这并不能为任何利益输送开脱。这一点仍然会拖累估值一些，也需要持续监控。

我会关注本月底发布的2025年年报，看看是否能提供更多细节，以及对颐海和蜀海的付款披露是否会恢复。2024年关联交易占收入的比例，可能仍在12%左右甚至更高。需要指出的是，确实存在真实提供的服务和商品——问题在于，其定价是否接近独立交易原则下的公允水平。

关联方交易并不天然就是负面的，但应当以一种公平的方式进行评估。就本案而言，在已披露的付款和关联方往来中，我并没有看到明确证据表明股东利益遭到了侵害。像这样的公司——而亚洲市场里这样的公司有很多——必须像我上面那样逐一拆解。每一笔付款、每一个潜在冲突都要识别出来。要想监控得好，首先必须把所有相关事项彻底梳理清楚。

公司在培训员工方面投入很大，以确保其1300家门店都能提供稳定、优秀的服务和就餐体验。许多中国餐厅并不特别重视服务，因此环境设计和服务质量就能形成明显差异，而海底捞似乎确实在这方面做得很成功。海底捞在中国以标准化产品和额外服务著称——比如24小时营业、服务员在你用餐前帮你扎头发，或者给你的手机套上塑料袋防油溅。员工会很快替换新的热毛巾。如果需要等位，还会有免费饮料和小吃，甚至免费美甲、擦鞋服务。

在某些方面，海底捞就像是把一家豪华酒店和一家火锅店混在了一起。它似乎确实奏效了，并成为顾客善意与品牌认知的一部分。餐饮业中“以客户为先”的卓越工作文化常常受到赞赏，但很少能被成功复制。

美团、京东和阿里巴巴在外卖大战中总共花掉了大约1000亿元人民币（约140亿美元，约等于美团全年收入的30%，也是京东全年利润的约3倍！），只是为了互相毁掉彼此的利润率。可这场战争实际上对餐饮企业整体是有利的。火锅在中国餐饮门店中占比约为14%。每日外卖订单量从1亿单暴增到了2.5亿单。我再说一遍：每天2.5亿单外卖。真是惊人。

当京东为了招募优质连锁品牌而向商家提供零佣金政策时，海底捞和星巴克都被点名作为重点目标。这意味着这些公司是在京东补贴的情况下获取新客户的。这也是海底捞去年年底上涨的原因之一——其他餐饮连锁股也因同样原因上涨。

复旦大学的一项研究发现，外卖大战会提升外卖需求，但代价是堂食客流被挤占。

等到这种对堂食的蚕食结束后，海底捞整体上很可能会拥有更多顾客。其中一部分——而且大概率是不小的一部分——最终会转化为堂食顾客。而海底捞并没有为此付出成本。

更妙的是，作为全国性领先餐饮品牌，海底捞在这些外卖平台“战争参与者”的广告投放中还被特别突出展示。

从这个意义上说，全国连锁品牌获得了最昂贵的一轮品牌曝光，而且这笔钱都是由外卖平台公司买单的。因此，它们相对区域性和中小竞争者的领先优势也会被进一步拉大。即将发布的年报，应当能对这一动态的发展提供很多线索。

一口金锅

海底捞是先收钱、后付款的模式，但同时对供应商存在相当规模的应付款。疫情期间，海底捞把应付账款周转天数（DPO）提升到了惊人的57天。

这是否能说明，创始人利用这些“姐妹公司”来帮助海底捞？颐海披露，与关联方之间存在显著的贸易应收款。也就是说，创始人可能不仅能调节成本，还能调节现金流。而在这一点上，没有任何证据显示海底捞处于不利位置。恰恰相反。

海底捞从顾客那里几乎立刻收到现金和信用卡付款，而生鲜食材周转又很快，因此公司只维持21天库存，却要37天后才向供应商付款。需要注意，37天并不算异常，也不是压榨供应商——它完全落在通常30到45天的行业标准区间内。尽管如此，这一商业模式仍然会产生永久性的负现金转换周期。

颐海及其他关联方，甚至可能没有在实质上“帮”海底捞太多。也许这本来就是这个商业模式的固有特征：供应商——以及实际上还有顾客——共同创造了大量浮存金，并为海底捞全部经营活动提供融资。无论从哪个角度切入，海底捞都获得了现金流增益，因此对关联交易的担忧在这里基本上就失去了实质意义。

凭借其约110亿元人民币现金，海底捞的现金状况与现金流都非常健康。

上图显示，海底捞拥有约50亿元人民币的浮存金——这是一笔无息、永久性的资本池，规模相当于收入的近12%。由于这是商业模式本身的一部分，随着海底捞继续增长，这笔浮存金也会继续增长。

需要注意的是，预付礼品卡占这笔浮存金的20%，而这一部分自2017年以来已经增长了三倍。

另一个值得注意的点是，盈利还受到一项暂时性的折旧拖累——这来自当年那场命运般错误的门店扩张及其后续逆转。随着这一错误通过利润表逐年被“冲掉”，利润率会机械性上升。

上图显示，这种盈利层面的顺风已经在发生，而且还会持续几年。

海底捞已经开始开放加盟。公司并没有正式宣布这件事，但在2024年以及刚过去的一年中，申报文件中出现了一项持续性的“加盟商款项收入”。这既是一项经济机会，也是一种对企业文化和质量控制的风险。而受控供应链应该会在维持一致性方面提供帮助。

海底捞的上行空间与主要风险，其实都来自它是一个对中国消费者的纯粹押注。基于前面已经讨论过的所有原因，这究竟是走向“日本化”的死胡同，还是一个长期希望/预期，取决于你对中国消费前景的看法。去年它的收入降幅已回落到低个位数。公司会继续派息。

海底捞市值约117亿美元，交易于约18倍市盈率，而现金流其实更高——受负现金转换周期帮助，经营现金流略低于10亿美元，自由现金流约8.7亿美元。其9%到10%的净利率已经恢复到扩张失误之前的水平。

我喜欢这家公司，视其为一个中国消费复苏标的。同时，它还是一个天然的、非VIE的纯中国资产，因此如果美国未来对VIE结构下手，它也可能受益。

这只股票最近和其他非VIE股票一起表现强劲，某种程度上也验证了这一策略。公司和股票本身目前都没有特定证券层面的制裁风险。

按当前约17港元的价格，我给海底捞打8/10分。这意味着可以按正常仓位买入，大约5%到6%，主要取决于流动性。如果跌到15港元，我会继续加仓；若跌到13港元或以下，且投资逻辑仍然成立，我会把仓位提升到8%到10%。

海底捞将在本月底3月31日公布业绩，并发布2025年年报。届时，疲弱的中国消费者需求将与“外卖大战”的影响正面碰撞。

拼多多

早在Temu之前，前Google员工黄峥就创办了PDD——一家采用VIE结构的电商公司。它目前是中国利润率最高的电商企业，而且拥有一种极为激进的融资策略，激进到无论是做空者还是长期投资者，都一度怀疑它可能存在欺诈。

2015年，黄峥利用腾讯那款无处不在的即时通讯应用，把买家组织成团，以低价采购易腐农产品并转售。PDD在这个模式下亏了很多钱，所以到2017年，黄峥放弃了这一策略，转型为一个纯粹的网络平台公司，负责撮合农户直接向买家进行“代发货（dropshipping）”。

这一转型使其毛利率在3个季度内从-47%跃升到+56%。这几乎令人难以置信，但在财务数据里却清清楚楚。

PDD会先收到订单，安排农户代发货，然后不向农户供应商付款长达500到600天。这不是笔误。黄峥那时手里是一家全新、轻资本、且仍在亏损的公司，但即便如此，他或者说PDD对其大多位于农村与工业端的供应商所施加的议价压力，也大胆得惊人。

接着，PDD又把工业品供应商引入拼多多平台——而且依旧令人惊讶地把应付款周转天数维持在500到600天。PDD把对商家压着不付的款项，形成大约4200亿元人民币（接近600亿美元）的资金池，并将其投资于短期金融工具，从而获得了可观的投资收益。

2018年7月，PDD在纳斯达克上市，挂牌的是ADR。

2018年11月，做空机构BlueOrca审查了PDD在中国境内的两个VIE实体，并发布报告称：按照这些监管申报文件推算，其总收入仅为12.46亿元人民币，而PDD在向SEC提交的招股书中披露的收入则为19.51亿元人民币，可能高估了57%。BlueOrca还指称，PDD在SAIC申报中的经营亏损，比向SEC报告的亏损高65%。

这种差异，很可能正是应付款浮存金造成的。PDD显然是通过一个支付处理实体/VIE来承接现金流入，把这笔钱放进受限账户里，500多天后再分配给商家。BlueOrca所考察的2018年第二季度中，PDD手头持有的现金居然高达该季度收入的7倍，而这些现金所产生的投资收益，很可能足以填补BlueOrca发现的收入与利润缺口。

那份做空报告发布当天，股价反而上涨了12%。也许投资者看完报告后，自己做了调查，正确识别出了三个VIE或两个VIE加一个支付处理实体，并对此印象深刻。现在投资者已经无法再查阅SAIC报告，因此我目前无法就这一点继续分析。

说到分析，BlueOrca当时去闻一闻并没有错。PDD的信息披露，说得客气一点也只是相当差。PDD报告收入时没有提供任何拆分——没有国家维度，没有业务分部细节。它上一次披露分部收入还是在2018年第二季度——当时有两个分项：商品销售（Merchandise Sales）和在线市场服务（Online Marketplace Sales）。到2019年才出现了一条“交易服务（Transaction Services）”收入项，金额为8.229亿元人民币——这很可能就是那个支付处理VIE。自那之后，再没有收入结构方面的进一步信息。

回想一下马云曾经单方面把支付宝资产从阿里巴巴VIE中转出的那件事。PDD这种短暂而模糊的披露让我感觉，“交易服务”很可能是PDD中一个特别重要的组成部分。它可能负责处理应付款浮存金所带来的收益。而这一切可能就隐藏在一个披露很差的VIE里。

面对披露上的古怪之处，重要的是对照同类公司做一轮法证式比较分析。我的做法是，先审查PDD是否存在“红旗”（警示信号），再去看可比公司是否也有相同问题。下表总结了我针对PDD所做的这项分析，并以京东和阿里巴巴作为对比样本。

按照上表结果，我无法把“红旗”插在地上然后直接宣告它是欺诈。BlueOrca很可能没有审查到三个VIE中的一个，或者忽略了支付处理部门作为收入和现金流来源这一点。在我的对比法证分析中，除此之外并没有其他足以支持欺诈指控的地方。问题更多在于：披露太差。

PDD的披露问题非常令人烦躁。它那种非常规、几乎靠自我滚雪球式融资完成的成功，增长之快甚至快到了让充分披露都跟不上的程度——如果这种情况真的可能存在的话。我希望这并不意味着内部控制本身也存在缺陷。

下图显示，直到2021年第二季度，由应付款浮存金所产生的利息收入，仍然几乎构成了PDD利润的全部来源。Temu出现之前，PDD的这笔应付款浮存金堪称史诗级。

黄峥在2021年彻底退出了PDD。到了2022年9月，PDD推出了Temu，这是一个面向国际消费者的白牌直发业务。随着Temu上线，应付账款周转天数立刻大幅下降，随后从2023年第三季度到现在稳定在一个虽然有所回落、但依然明显偏高的水平。到2024年，Temu已成为美国下载量最高的购物应用，并在70个国家开展业务。

收入增速一直维持在100%左右，持续到2024年初。

然后竞争对手开始反击。京东将其平台商家数量提升了200%，而阿里巴巴则在原本被PDD牢牢占据的下沉市场推出了淘宝特价版（Taobao Deals）。

上图追踪了PDD收入增长的“双子塔”：先是国内的拼多多，然后是国际上的Temu。当然，问题并不只来自中国国内的竞争。

美国在2025年取消了Temu此前利用的小件包裹免税漏洞，该漏洞使其能够在不缴关税的情况下向美国发货。Temu随后转向把货物大批量运送到美国本土仓库，但它相对于沃尔玛和亚马逊那种“无限SKU、超低价格”的优势也随之消失了。后两者拥有丰富的实体物流运营经验，而Temu并不具备。

由于利润率受到冲击，PDD在2025年收入增长约23%的情况下，每股收益几乎没有增长。其毛利率在2022年曾达到75%的峰值，但如今已下降到50%多的区间。

不过，PDD还不会消失，至少暂时不会。华尔街对2026年的预期并不清晰——普遍认为，受竞争影响，其收入增速还会继续放缓至约10%到15%；而盈利能否跟上这一下降后的增长水平，则要看PDD是否能够阻止利润率进一步压缩。PDD当前毛利率比2022年75%的高点低了大约20个百分点。

我并不乐观地认为，PDD在2026年的盈利增速能达到两位数。当然，创始人黄峥再次做出某种不可思议之举的可能性，本身也具有一定价值。但自2021年以来，他已经不再担任CEO或董事长。

所以，PDD当前市值约1550亿美元，账上有480亿美元现金——但我们知道，它还欠商家略高于300亿美元。因此，自由现金大约是150亿美元，而浮存金大约是330亿美元。随着PDD的成长，这笔浮存金也在增长，而且看起来还会继续增长。至于这笔浮存金具体是如何、投向何处进行投资的，公司并没有披露。

PDD在其330亿美元浮存金、自由现金和投资组合三者合计接近600亿美元的资金池上，每赚取3美元净利润里就有大约1美元来自投资收益。这个逻辑在内部并不一致。中国短期利率只有1%到1.5%。而PDD的申报文件提到了“公允价值资产（fair value assets）”的使用，这意味着其投资的资产可能并不是简单赚取利息，而是会产生资本利得。我相信这笔投资收益是真实存在的，但它很可能比单纯的银行存款更不稳定，也更不透明。流动性恐怕也未必那么强。问题在于，PDD当然没有披露它究竟是如何赚到这49亿美元投资收益的——而截至2025年第三季度的过去12个月，其总利润不过148亿美元。真让人受够了这种披露。

这就是为什么这家公司看起来估值便宜。问题就在于：披露。新管理层也没有改善这种糟糕的披露水平。我有一种感觉，事情大体上可能是正当的，但我就是无法对此建立足够信心。

考虑到最近更换审计机构，PDD很可能很快会在香港上市。PDD已将审计机构从北京的安永办公室换成了安永香港，这一变更从2025财年起生效。安永香港会让PDD的财务资料和文件脱离中国内地，这样美国监管机构就能更容易检查。

更重要的是，若在香港上市，PDD最终就能通过港股通让南向资金投资。这样的资金流可能会为这只股票增加另一根需求支柱。我很期待看到，中国内地投资者究竟会在多大程度上通过购买其股票来支持PDD。

PDD已被列入五角大楼的1260H名单，这意味着它进入了潜在制裁雷达，但本身意义并不大。看起来，这更多像是美国在与中国进行外交谈判时使用的一种筹码。

我打算在PDD香港上市时再重新审视它。由于披露太差，尤其是在收入构成方面，Temu面临的竞争与监管逆风对它的打击会被放大。我希望香港上市以及改由香港安永审计后，能带来更多披露。

我给PDD的评分是6/10。

我目前没有给PDD设定买入目标价。如果我认为在当前价格持有PDD值得一试，那也不可能是满仓，因为披露问题太严重。我会把仓位控制在大约2%，相当于我典型满仓仓位的约三分之一，除非其披露水平能让我满意。

我按顺序分析了比亚迪、海底捞，再到PDD，这个顺序也是从最佳披露，到存在大量关联交易披露，再到披露极差。三者中间那个，也就是海底捞，是我目前最喜欢的一个，原因很多。其中一个原因就是：隐藏白领式花招，比起让投资者在完整分析框架中自行评估这些花招，要糟糕得多。

PDD预计将在3月19日公布业绩，到时我会重新评估。我会继续紧盯这家公司，也期待它在财报发布后不久公布的年报。

PDD、京东与阿里巴巴：估值指标

如果不快速比较一下中国电商三巨头的估值，前面对PDD Holdings的分析就无法提供恰当的视角。

在表格底部，提到了我之前那篇文章《基础：股权激励那悲剧性的代数》，在评估这些公司时值得一读。

先从最上层的维度看：规模。三家公司如今都已经是大型企业，京东和阿里巴巴的收入都超过1000亿美元，而PDD也不差，收入达到600亿美元。

这些业务的模式截然不同，而它们各自的盈利能力与利润率，也清楚地说明了这一点。

如果把中国消费者当前“储蓄、储蓄、再储蓄”的行为背景考虑进去，那么从投入资本回报率（ROIC）来看，这三家公司其实都是非常优秀的业务。

一旦消费者情绪改善，支出就应当随之恢复。届时三家的ROIC和盈利能力都应该会爆发。哪怕是在一种类似“大萧条”般的低谷里，当前调整后的ROIC仍有约10%，这其实已经相当不错了。

如前所述，PDD的现金大约由330亿美元浮存金和150亿美元自由现金组成。但尽管股价大幅下跌，公司却没有进行股票回购。这就再次回到PDD的不透明问题上——因为现金会持续累积，而这笔钱究竟怎么使用，是一个真正的问题。

PDD也许是三者中最好的业务，但这一判断还得往后放。我现在已经知道的是：它也是三者里披露最差的一家。