大家好，我是永庆。过去半年，美股科技巨头上演了一场教科书级别的“叙事互换”。Google从被担心“被AI颠覆”到被捧为“全栈AI之王”，估值拔地而起；而Meta从“AI提效优等生”变成了“资本开支无底洞”，估值跌回低位。作为投资人，在这些宏大的叙事反转背后，我们该如何识别叙事、风险、找到机会？

最近阅读了中金的一份关于传媒互联网行业的深度报告《叙事反转合理性分析：Google和Meta》。这份报告非常有意思，它没有仅仅停留在财务数据的罗列上，而是讲了——“叙事逻辑”对股价的主导作用。

今天是2025年12月初，回看过去这半年，纳斯达克风起云涌。最让我感慨的，莫过于Google和Meta这两家巨头之间完全相反的命运曲线。

“剪刀差”背后的故事

如果不看盘面，光凭印象，很多人可能还停留在年初的认知：Google的老本行搜索正在被ChatGPT蚕食，而Meta靠着开源Llama模型和广告提效大杀四方。

但市场永远在打脸。中金的报告里有一张非常直观的估值图：

Google：2026年的前向P/E从一季度的17倍，一路飙升到了现在的约30倍 。

Meta：2026年的前向P/E则从24倍的高点，滑落到了现在的21倍左右。

这两条线在2025年年中交叉，形成了一个巨大的“剪刀差” 。这背后，就是华尔街讲故事的方向彻底变了。

Google：从“被抛弃”到“全栈先锋”的华丽转身

半年前，我们还在讨论Google会不会成为下一个雅虎。当时的叙事全是利空：ChatGPT抢占搜索份额、AI模型落后OpenAI、司法部反垄断要拆分Chrome。

但现在，Google的叙事逻辑已经变成了“独特全栈式AI先锋”。为什么反转得这么快？

首先，基本盘没塌。

作为投资经理，我们最怕的是“逻辑证伪”。但几个季度过去了，数据告诉我们担忧是多余的。Google辟谣了搜索量下降的传闻，事实是查询总量还在增长 7。更重要的是，AI Overviews（AI概览）不仅没有以此前担忧的方式蚕食广告位，反而带来了更高的转化率。3Q25 Google的搜索广告收入增长14.5%，超出了市场预期。

其次，手上那张“算力王牌”终于被看到了。

这就是TPU。在英伟达GPU一片难求、价格上天的背景下，Google默默搞了十年的TPU成了真正的护城河。Apple用了、Anthropic签了订单，甚至连Meta都在考虑租用。这就是报告里提到的“全栈式布局”的威力——手里有粮，心中不慌。实际上TPU已经搞了好几年了，完全不是新产品。

再者，模型追上来了。

Gemini 3 Pro现在的推理能力在榜单上已经是Top 1。曾经那个被嘲笑动作迟缓的大象，现在证明了它依然会跳舞。此外，Google的多个产品都能看到产品的创新和领先。

反观，Openai的创新反而变慢了，背后可能是核心技术人员的离职和退出、优秀人才被Google和Meta等同行挖人，硅谷没有竞业限制。

我的思考：

Google现在的逻辑很顺，但作为投资人，我要泼一盆冷水。30倍的P/E已经处于历史高位区间。市场现在对Google的追捧，很大程度上是因为对OpenAI烧钱模式的担忧，这种“对比产生的爱”往往带有泡沫可能。

如果Openai的产品创新又追上来呢？或者Deepseek好几个月没有放大招了？如果亚马逊的自研芯片Trainium3也放量了呢？如果搜索广告的增速在明年放缓呢？如果说当前非常看好，半年前你在做什么，为什么没有买入？现在的价格，容错率并不高。

涨得好时，要多思考什么事情可能会把公司击落？风险是什么？

Meta：成也萧何，败也萧何的“资本开支”

再看Meta，简直是Google的镜像。

半年前，Meta是“AI提效先锋”。那个时候的故事是：Meta用AI优化了广告推荐算法，Reels变现率提升，股价一路高歌猛进。

但现在，叙事变成了“资本开支带来不确定性”。

吓人的账单。

Meta把2025年的资本开支指引上调到了700-720亿美元，甚至有传言2026年要砸1000亿美元。这是什么概念？这意味着Meta在疯狂囤卡、建中心，而且这些投入不像Google那样有云业务可以直接回血，Meta更多是内部消化。如果未来Ai叙事结束，当前的资本开支Google还可以向第三方提供服务，而Meta可能只能自己用了，虽然扎克伯格说到时候也可以向第三方卖。

混乱的信号。

除了钱，还有人。2025年下半年，Meta的AI团队频繁重组，Llama 4的模型表现也不及预期。市场开始担心，Zuckerberg是不是又要像当年搞元宇宙一样，陷入一种“狂热的烧钱执念”？

Meta一方面在大规模在裁撤老Ai团队，另一方面是大规模招Ai新人，背后很可能是技术流派的差异。还有一种可能是市场担心扎克伯格不是技术型天才，而是产品应用型的创始人，现在更多还是在技术创新过程中。

我的思考：

大家都在盯着资本开支骂，但我反而在这里看到了机会的可能。

Meta目前的估值只有21倍P/E，处于历史中位数以下，最近的大跌说明了市场的担心。

虽然大家担心CapEx（资本开支），但Meta的基本面其实非常硬朗。3Q25的广告收入还在超预期，单价和展示量都在涨。

更关键的是，Zuckerberg在电话会上说了，如果算力冗余，可以租给别人用。这意味着CapEx也是有灵活性的。对于一个手里掌握着全球几十亿用户社交关系链、广告业务还在加速的公司，现在的悲观叙事可能被过度放大了。

跌的多时，要多思考什么事情可能会把公司上涨？这些事情什么时候会发生？往下的影响因素还有哪些？

投资的核心：在叙事与事实的缝隙中寻找Alpha和内在价值

中金这份报告最打动我的一段话是关于“心理学”的分析：

“人类理解事物规律更多依靠‘故事化’逻辑闭环，这种叙事甚至可以独立于事实依据而存在。” 

投资不仅仅是计算现金流，更是理解市场情绪的钟摆。更重要的是要理解公司在做的事情，是否是有价值的事情。当前我们看到的Google在Ai领域大放光彩，这个决策是2年前的行动和投入决定的。

过去半年，Google并没有发生质变，Meta也没有突然崩盘。变化的是市场看待它们的“滤镜”。

Google从“落后”滤镜切换到了“全栈”滤镜，于是每一分钱的投入都被看作是壁垒。

Meta从“提效”滤镜切换到了“烧钱”滤镜，于是每一块显卡的购买都被看作是浪费。

现在的钟摆，似乎在Google这一端摆得太高，而在Meta这一端开始压得低了。

最后，我想问大家一个问题：

如果2026年Meta的资本开支真的达到1000亿美元，但其广告收入依然保持20%以上的增长，你会把它看作是下一个即将爆发的“基建狂魔”，还是一个失去理智的“烧钱机器”？

欢迎在评论区留下你的看法。

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风险提示：本文基于公开研报及市场信息整理，不构成具体投资建议。美股波动较大，投资需谨慎。

资料来源：中金公司研究部报告《传媒互联网：叙事反转合理性分析：Google和Meta》（2025.11.26）

本文是在给出关键观点后，Google Gemini生成+人工修正。