时间：2025年12月13日

作者: 投资实战派 发布时间: 原文链接: https://mp.weixin.qq.com/s/gERgRMXHwIu3T7ndz1J9eg

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第498篇；公众号/雪球号/播客：投资实战派

专注投资全球1%的高质量公司

大家好，我是永庆。

前不久参加了茅台临时股东大会，也在茅台镇调研了朋友的酒厂，还在镇上转了一大圈。本文是调研手记和观察，不构成投资建议。

正文如下：

时间和地点：2025年11月，贵州仁怀·茅台镇

对于茅台这样的公司，坐在办公室看财报是远远不够的。只有站在赤水河畔，闻到空气中弥漫的酒糟味，看到向阳坡和背阴坡的泾渭分明，才能理解什么叫“老天爷赏饭吃”，以及在周期底部，行业正在发生怎样的残酷洗牌。

这次参加茅台临时股东大会，重点观察了这三个被市场忽略的微观切面。

1. 萧条的背面：惨烈的供给侧出清

站在茅台镇的高处俯瞰，河谷两岸黑压压的建筑全是酒厂。但在这些建筑里，正在进行一场无声的“大清洗”。

在与一位本地酒企老板（家族做酒生意）的深度交流中，我得到了几个极具冲击力的数据：

总量腰斩： 2020-2021年高峰期，茅台镇约有2000-3000家酒厂；而在环保严查和需求退潮的双重打击下，目前存活的仅剩约700家。背后很重要的是政府淘汰落后产能、保护茅台镇的品质底线，对于小酒厂/小作坊、质量差、环保弱的产能有效退出。

投产冰点： 在这剩下的700家中，今年（2025年）真正还在投料做新酒的，可能只有50到70家，相当于10%，去年的比例约20-30%，此前的年份更多。上一波产能周期中，最差的年份是2014年，当年的投料比例更低，而非2012年或2013年。

这是一个惊人的比例。 为什么？

因为酱酒有极长的库存周期（生产到销售需4-5年）。小酒厂是现金流生意，当他们对未来5年的需求悲观时，最优策略就是“停止投料，只卖库存”。白酒的高毛利率和高净利率是知名酒企的特征，茅台镇的大部分酒厂做的是私域、贴牌，是典型的农产品加工业，而非品牌型生意。

此次调研也参观了制酒过程（不让拍照），也看了朋友酒厂的制曲车间，茅台酒是匠心古法手作，确实是高质量的好产品。

实战思考：这就是典型的底部特征。当90%的玩家不敢下注未来时，行业的供给侧正在出清中。而茅台作为拥有雄厚资本的国企，依然满产运行。几年后，当周期回暖，市场上可能只有大厂手里有足够的陈年基酒，这种不对称的竞争优势正在进一步拉大。

注：图片的大部分都为茅台酒厂产区

1. 股东画像：消费者和投资者合二为一

通常5、6月份的年度股东大会的人声鼎沸，这次临时股东大会人数少一些，约300人左右。但这正是我喜欢的调研氛围。

现场的股东画像非常清晰：

年龄结构： 平均年龄偏大，45岁以上的中年人为主，甚至有不少七八十岁的老人；

人群特征：机构投资者比较多，还有很多参会人员更像是企业主，既是消费者、还是股票投资者。

持仓周期： 很多人是在2012-2015年（上一个白酒寒冬）买入并持有至今。

与一位12年就开始参会的老股东交流，他非常平静。对于他们来说，当年的成本极低（甚至有人100多元买入），茅台早已改变了他们的人生财富量级 。他们不关心短期的股价波动，也不像网上的声音那样焦虑，是一波有财富、有耐心、有信仰的股东。

实战思考：这种股东结构意味着极强的筹码稳定性，即信仰多头，信仰多头奠定了茅台的底线价值。在现场，大家对需求端确实感到悲观，但对供给端（茅台的质量、护城河）从未动摇。茅台酒厂在茅台镇的条件，得天独厚、遥遥领先。

1. 商业本质：从“坐商”到“行商”的阵痛

关于新任管理层，外界有很多猜测。现场的感觉是：中规中矩，没有惊雷，但这也许是好事 。

更有意思的细节在于渠道变革的尝试。茅台正在推行一种新的“类联营”模式（如部分1000元价位段产品）：经销商不承担库存压力，只负责卖，卖一瓶分一瓶的钱。

这背后的逻辑是：过去几年渠道赚钱太容易，导致经销商躺平。现在行情变了，茅台需要倒逼渠道去寻找新客户、新场景（如企业商务、家庭聚会等） 。这很难，因为习惯了躺着赚钱的人很难站起来奔跑，但这是必须走的路。

实战思考：很多人会觉得茅台这种公司谁当董事长都行，但如果仔细研究过茅台发展历程，会看到这家公司的管理层在关键时刻都做出了高质量的选择。比如：产品质量第一的要求，控制贴牌酒数量、发展小商制而非大商制、维持品牌调性和稳价、加大直销比例等等。尽管管理层在变化，但这家公司并非傻子能经营的公司，在这样的地方发展，需要极高的政治智慧和商业平衡。

此外，一些信息点是网上看资料没有人提到的，比如四渡赤水的三渡就在茅台镇、茅台酒厂的办公大楼门前雕塑是“国酒之父”、茅台镇酒博物馆里的周总理照片等，以及酒厂包装车间的“爱我茅台、为国争光”，茅台镇的两条主路一个是河滨路、一个是长征路。

注：本雕塑在茅台酒厂内的办公大楼前

调研小结

站在茅台镇的迷雾中，我看到的不是一个衰退的行业，而是一波人在过去几十年中持续超越自我的故事，以及为什么这波人会在这里，开启了这样的事业。

当前的行业正在面临需求不足、批价下降的现实，但从业者们也在追寻和尝试找到解法。这个行业也正在通过残酷优胜劣汰、也需要努力和创新来净化竞争格局，等待新周期的来临。

传承与创新是品牌消费品行业的核心引擎，而关键时刻的关键选择才能开启新征程。

注：灌装和包装车间的大楼

以上。